2005年股市、债市、楼市 3个熊市可能同时出现

　　对于股票市场的投资者而言，加息这一事件并没有带来未预料到的经济放缓。而股市只对未预料到的信息才产生波动。从这个角度看，我们认为，加息对股票市场的影响是中性的

　　4月份以来，宏观调控一直坚持行政性紧缩政策，尤其是“看好土地、管紧信贷”为主要手段 。其目的是利用行政手段遏制投资需求，缓解煤电油运的紧张。

　　殊不知，中国的投资需求由三部分构成，一部分是短缺性的基础设施，比如煤电油运；一部分是中间产业的投资需求，比如钢铁、电解铝、建材等调控行业；另一部分既是投资需求又是消费需求，或者统计口径上是投资，而更多地带有消费的成分，比如房地产和市政建设。

　　行政性的紧缩政策试图有保有压，保第一部分，压另外两部分，但是第一部分是保住了，二三部分却没有压住。原因是土地和信贷的数量管制仅仅降低了经济中的总供给，并没有对需求产生抑制作用。

　　一方面，土地和资金作为生产要素，是企业生产函数的重要变量，而经济中的总供给是由各个企业的生产函数叠加形成的。因此，管制土地和信贷实际上使得总供给函数在给定数量管制范围内变成了零弹性。

　　另一方面，作为调控对象的二三部分投资需求，其核心是房地产投资，中间产业的投资需求实际上是房地产投资需求的衍生需求。但是行政性调控只能调控房地产供给，而不能对其需求发挥作用。

　　在总需求不变，而总供给由一定弹性变成零弹性的条件下，行政性紧缩的结果只能是，一、经济增长放缓，二、通货膨胀加剧。近期的宏观数据证实了上述推理。

　　10月29日，中国人民银行决定上调金融机构存贷款基准利率。 对本次加息的理解以及未来进一步加息的预期已经成为影响11月份股票市场走势的重要因素。

　　我们认为，加息对股票市场的影响首先是中性的。其原因不是因为，加息的幅度小，只有0.27%。而是因为用加息甚至持续加息的手段替代行政性的紧缩手段，并没有改变投资者对未来经济增长放缓的预期。

　　加息将抑制投资需求，从而降低经济增长。因此由本次加息引发的未来持续加息预期，以及这种预期带来的经济增长放慢似乎成了制约当前市场的主要问题。但是加息之前，我们一直在使用行政手段调控经济。4月份以来，投资者对未来宏观经济逐步放缓的预期就一直存在，并没有因为本次加息才突然出现。

　　因此，对于股票市场的投资者而言，加息这一事件并没有带来未预料到(unexpected)的经济放缓。而股市只对未预料到的信息才产生波动。从这个角度看，我们认为，加息对股票市场的影响是中性的。虽然并没有改变未来经济放缓的预期，但是加息以及未来持续加息的可能性究竟会不会进一步恶化未来的宏观环境。

　　如果行政手段没有放松，比如继续紧缩信贷，那么在此基础上的加息肯定会进一步放慢经济增长。因为双重紧缩的结果必然是，在总供给不变的条件下，提高利率必然降低投资需求，比如房地产将由于升息而使得购买意愿下降，而房地产的带动效应将使得其他环节的投资需求同时下降。因而经济将会变得比加息之前更为严峻。

　　但是，从几个方面分析，本次加息的同时又可能放松银根管制。首先，本次加息伴随着利率市场化改革。如果不相应放松信贷控制，扩大信贷范围，利率市场化将失去改革的对象。其次，央行认为，“上调人民币基准利率……有利于缓解部分企业流动资金紧张状况，减少资金体外循环。”第三，即使央行没有放松银根的本意，但是实际经济运行的结果表明，行政性的信贷紧缩政策已经出现边际效果递减。从9月份全国信贷增长情况的具体数字看，信贷规模已经在稳步扩大。因此，行政性与市场化的双重紧缩不太可能出现。

　　放松银根管制的后果是，经济中的总供给将由行政性紧缩时代的零弹性逐步向一定弹性转换，从而扩大了供给能力。许多房地产商对本次加息政策好评如潮，其关键就在于伴随着银根放松的加息将比缺乏资金的低利率更有利于生产厂商。

　　上述分析表明，伴随着行政性信贷紧缩放松的本次加息，一方面遏制了投资需求，另一方面扩大了总供给的能力。二者共同作用的结果将是，(1)经济增长仍然能够保持与加息之前相同的紧缩预期；(2)成本推动的通货膨胀将逐步下降。对于生产厂商而言，这意味着，市场销售环境不变的条件下，生产成本将有望下降。因此，这种结局对于股票市场的投资者而言，应该是属于偏乐观的预期。

　　如果本次加息对股票市场是一种中性偏乐观的预期，那么我们没有理由相信11月份的市场将继续处于下跌态势中。

　　结合其他的外部环境分析，首先，近期国际原油价格有下降的趋势；其次，过去一两个月密集的利好政策正在逐步恢复市场人气；第三，超大盘股发行的恐惧正在逐渐消退(实际上超大盘股的发行对市场是一种正面的刺激)；第四，市场关于A股估值接轨的讨论正在一步步建立本土定加权的意识。凡此种种，我们认为，市场进一步下跌的空间已经不大。11月份市场总体的走势将处于一种稳步小幅上扬的态势。

特约编辑：广伟