摩根士丹利亚太首席经济学家 谢国忠

　　即使宏观经济减速，中国也还是应该调高利率。

　　相对于目前的经济增长和通货膨胀的水平来说，中国的利率是太低了。即使只达到适中的水平，中国的利率也至少要调高三个 百分点。

　　保持真实利率是负值，过些时候，很可能会引起金融危机。

　　真实利率是负值将促使大量的增长竞赛，从而使得后来的增长建立在一个利率越来越低的基础上，而且还迅速增长，这会促成强大的利益集团反对提高利率。

　　然而，如果这种游戏被允许持续下去并继续扩张，最终，中国将遭受一次巨大的金融危机。

　　跟随美联储行动是最好的选择。

　　如果中国跟随美联储的政策，在2005年末之前的这段时间里，提高利率300—400个基点，这将把中国的利率水平提高到适中水平的位置，这样，泡沫将不是很容易出现。

　　提高利率是金融的需要

　　在中国，提高利率将面对利益集团的强烈反对。因为宏观经济政策的制定过程受到更多的非经济因素干扰，在提高利率的步伐方面，中国很可能会大大落后于美联储的行动。在美联储提高利率一段时间以后，中国必须提高利率，否则，中国将面临流动性不足，激发信贷市场的黑市交易，动摇整个宏观经济。(本文写于香港时间的6月28日，当时，美联储还没有做出提高利率的决定。编译者注)

　　自从1995年以来，中国一直在降低利率。在不断降低利率的这段时间，国内信贷相对于GDP的比率翻了一番，在1995-2003年间，此比例由87.1%上升到了166.2%。很明显，伴随着杠杆作用的不断上升，强大的利益集团更加反对提高利率。

　　之所以有人反对提高利率，是因为经济的增长速度已经放缓，并且也不再需要使用利率作为经济降温的手段。这是非常错误的看法。如美国经济那样，中国的利率水平远远低于适中的水平。如果中国不提高利率，宏观经济的扭曲将持续扩大，并最终引发一次巨大的金融危机。

　　中国的利率政策总是落后于经济的需要。举例来说，目前，官方公布的通货膨胀率是5%左右，但储蓄存款利率却只有0.8%，抵押贷款利率也只有5%左右。这种扭曲的利率结构是房地产泡沫背后最重要的因素。

　　如果中国不调高利率的话，在不久的将来，房地产的过量建设将会持续下去并引起银行系统更多的损失，产生更多的呆坏账。

　　利率政策的滞后

　　中国经济正在体验着负真实利率所带来的后果。当前的通货膨胀率是2.4个百分点，在一年期存款利率之上。真实利率保持负数是房地产泡沫形成的最重要原因，因为房地产泡沫是由快速增长的信贷所支持的。外国资本的流入保持了流动性的顺畅，尽管贷款额快速增长。十年前，中国曾经经历了过真实利率为负数的年代，那一次伴随着高通货膨胀率。

　　去年，名义GDP增长率是12.6%，此数据来源于国家统计局，比1999年的底部高出了4.6个百分点。在增长不断加速的这段时期内，一年期存款利率从2.9%下降到了2%。最初，低利率政策引发了资本外流。但是，在美联储将其利率削减到低于中国的利率的时候，资本的流向发生了反转，大量的国际资本流向了中国，而且只有当美联储执行的利率低于中国的利率的时候，这种情况才发生了。

　　真实利率保持适中的水平意味着其数量应该等于总要素生产力(TFP)加上人口的增长率。根据我的估计，在上个世纪90年代，TFP的增长率大约为4%。这将意味着现在的一年期存款利率应该达到9%，才能使得中国的利率达到适中水平。然而，如果我们预期通货膨胀率稳定在2%，这将意味着一年期存款利率应该是6.6%。让我们假定中国未充分就业的劳动力市场需要一些额外的刺激因素，因此，中国应该保持真实利率的水平到应该水平高度的一半，这将表明中国应该把一年期存款利率保持在4.6%的水平。因为市场预期美联储在2005年之前将把利率提高到3%，中国要想保持中国和美国之间的利率平衡，就应该会将利率调整到其自身应该调整到的适中水平。

　　虽然中国经济正在降温，这并不意味着中国不需要调升利率。利率水平远远低于正常水平，这引起了经济体内部的巨大扭曲。除非中国政府愿意提高利率到正常的水平，否则，随着扭曲的数量和程度的级别增长，中国最终会遭受一次史无前例的金融危机。

　　负利率正在破坏中国经济

　　真实利率保持负值通过两种途径破坏中国的经济。首先，它人为地使得投资需求恶性膨胀。固定资产投资的过快增长是一个暗示。资本流入以进一步资助其增长的方式承认了过度投资增长的存在。

　　特别指出的是，房地产行业的发展和需求的增长都超过了中国经济可以承受的程度。如果目前的情况再不制止的话，当过量供应导致价格下降并引发新一轮呆坏账的时候，银行系统所遭受的金融损失将进一步上升。

　　第二，过度投资会促使通货膨胀加速。目前的这次通货膨胀来自快速的投资增长所创造的种种供应的瓶颈。由于劳动力过剩，工资的增长缓慢，绝大多数人都在忍受着购买力的不断恶化。因此，现在的繁荣正在重新分配收入，这种重新分配发生在占社会大多数的工人阶层和占少数的那些借贷的人之间。这种不均衡通过日益增长的收入上的不平等能够恶化社会成员和不同阶层之间的关系。

　　现在的房地产泡沫在规模上是空前的。在真实利率保持负值的影响下，大规模的投机行为弥漫到全国的各个角落。当利率上升的时候，房地产的销售将和汽车的销售一样迅速下降。对这种打击的担心将促使利益集团去游说反对利率的上升。

　　但是，这只能使得这个问题变得更大、更难以解决。中国提高利率的时间越晚，银行系统最终所遭受的金融损失就越大。

　　除了提高利率 已没有选择的余地

　　中国有一个近似固定的汇率系统。即使中国维持对资本帐户的控制，中国也将面对在资本流动方面的巨大摇摆。

　　在1998-2000年间，中国的外汇储备只增长了260亿美元，而外国直接投资(FDI)与贸易赢余的总和高达2230亿美元。这里有很明显的庞大的资本流出。最重要的因素是美元的利率比中国人民币的利率高。

　　最终，美元利率降低至低于人民币的利率，是低美元利率推动了资本流入中国。作为结果的经济繁荣引起了现在的人民币升值预期，进而引起了更多的资本流入。不可交割的人民币期货和约的价格在最高点的时候预期人民币升值达到5-6%。对于外国投资者来说，现在，中国人民币市场的利率比美国的美元利率要高。

　　趋势正在反转。在今年的四月和五月间，中国的外汇储备很可能上升100亿美元，与之相比较的第一季度，外汇储备增长了360亿美元。目前的净资本流入很可能已经非常低了。这是中国今天流动性状况紧缩的最主要原因。

　　在信贷繁荣期间，大量的投资项目已经开始。这些项目将在流动性紧缩的环境中展开竞争。即使有关部门不提高利率，黑市也已经在对边际借款人的信贷定价方面显现出活跃的迹象，比如房地产开发商，已经承受两倍于官方利率的实际利率。

　　这样的黑市会加重腐败问题的恶化，尤其是在金融部门，内部人员能够利用权力以官方利率借出资本，然后在黑市上以超出官方利率的实际利率将资本提供给房地产开发商。

　　跟随美联储加息可能是最佳的选择

　　当美联储以一种规律的步伐展开加息行动的时候，它为中国与美国一起规范其利率政策提供了一种理想的环境。这里有一点小小的不确定，是不是会有一些破产的现象，如最近的一些事件表明的那样。

　　真实利率保持负值已经并且正在产生大量的由银行借贷所支撑的“叠罗汉”的游戏。提高利率将清洗这种“叠罗汉”的游戏，会有利于经济体自身的健康。这种行动也将对经济体带来一些如破产及类似的附带损伤。短时间的痛苦要比巨大的金融危机好得多，如果这种“叠罗汉”游戏被允许持续下去并扩大的话，对中国的金融部门来说是一场灾难。 (李云 编译)

　　责任编辑：屠筱茵