美元向左走还是向右走

    提要 美元走势不仅牵动着全球经济复苏的神经，也成为扰动全球金融货币市场的最主要因素。

    进入9月以来美元加速跌势，10月15日美元指数下探至75.21。影响美元走势的因素错综复杂。既有经济增长、财政收支等经济因素，也有利率水平、国际资本流动等金融因素，还存在政府对外汇市场的人为干预等政治因素；既有支持美元阶段性走强的因素，也有不利于美元走强的因素，而且这些因素之间形成了互相牵制互相

    美元能否出现阶段性拐点？只可能取决于三种情形。

    一是美联储提前加息。美元走势取决于美国货币利率政策，美联储提前加息可能对美元走强形成一定支撑。当前通货膨胀预期强烈，货币宽松、美元疲软、投资炒作以及金融属性等因素加剧大宗商品上涨，美联储是否加息将是决定美元能否“由弱转强”的关键。

    二是未来全球经济的复苏比预期要差。例如出现世界经济二次探底引发金融市场剧烈震荡，欧元区信贷恶化，新兴市场资产泡沫崩溃等情况，美元避险需求可能再次回升，从而推动美元走强。

    三是美元在国际储备中地位的相对上升。金融危机以来美元备受质疑。特别是IMF特别提款权和新的国际储备货币的提出对美元产生了一定影响。今年一季度美元在国际储备中减少了2.3%，但与欧元储备下滑5.9%，英镑储备削减4.8%相比，美元仍然占全球外汇储备65%的份额，这说明美元全球最重要的储备货币地位并未受到根本动摇。这可能在一定程度上增强未来人们持有美元的信心。

    分析以上三种情形，就第一个情形而言，这种可能性不大。因为尽管当前人们对未来通胀有较高的预期，但是美国核心CPI尚处于负值区间，特别是不断高企的失业率和不牢固的复苏可能对加息形成掣肘。从美国历次经济复苏的规律看，失业率和联邦基准利率走势表现出极强的负相关性，在节节攀升的失业率面前，美联储难以启动加息的进程；第二种情形可能会出现，但程度不会很深；而第三种情形，美元地位的暂时相对上升并不具有可持续性。

    美元走势一直扑朔迷离，这无疑增加了全球经济复苏的复杂性和曲折性。但是我们需要有甄别力，决定美元长期走向除了经济基本面和美元策略外，还有三大根本性因素。

    一是美元逆周期性货币属性逐步显现。美元是逆周期货币，即经济低迷时，美元走强，而经济一旦复苏，美元又重拾弱势。危机后美元一度升值主要是资本回流、避险需求上升以及维持美元强势地位的需要。从当前的情况看，以上这三个因素基本减弱，美元周期与经济周期体现的负相关性更为明显。

    二是削减双赤字令美元承压。双赤字始终是决定美元走势的长期性因素。事实上，美元的走势更受制于美国的国家战略，特别是如何削减双赤字，让美国走出财政危局是美国政府下一步重点考虑的。大规模的经济刺激计划将再次大幅增加美国的财政赤字。另一方面，作为消费大国，美国贸易逆差的形势长期内将无法得到好转。而美元贬值造成的“估值效应”不仅能够降低美国政府的真实债务成本，从而保持财政赤字政策的可持续性，也能够增强美国出口竞争力，缓解贸易赤字压力。

    三是宽松政策缺乏有效退出机制压制美元。从根本上讲，美元币值的内在稳定性最终要受货币供给的冲击。目前，美国超大规模的货币投放使得M2增速远远超过欧洲和日本(美国M2增速为9%，欧元区为4.9%，日本为2.5%)。从美联储提出的未来宽松政策退出机制的五大手段来看，(包括提高超额准备金利率、进行逆回购协议、在公开市场出售持有国债和证券、财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储、将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等)，面临着由于财力不济而带来的实施约束，退出工具并没有可行性。特别是在美国经济没有彻底走出收缩周期之前，宽松政策退出的速度不会早于经济复苏的速度。美联储为缓解经济紧缩而向市场注入的大量流动性又缺乏退出机制和有效的工具，这样的直接结果就是巨额的货币供应量导致的美元持续贬值。

    综合以上因素，我们认为，从维护美元世界储备地位和维持美元购买力的角度考虑，美元持续大幅下挫的可能性不大。但是趋势性、有节奏、小幅的贬值既能达到削减真实债务的目的，又保持了美元自我调整的主动性，实现美国“经济自我利益的最大化”。