1月10日上午，当踌躇的签字笔终于落在几经修改的投资协议上，淡马锡投资中国银行的曲折故事终于圆满。

　　截至当日，苏格兰皇家银行集团(RBS)、亚洲金融开发公司(新加坡淡马锡公司下属公司)、瑞银集团和亚洲开发银行分别与中国银行签署最终投资协议，以每股人民币1.18元的价格，分别购入中国银行10%、5%、1. 6%和0.24%的股份。其中淡马锡除获得中行定向增发的5%股权外，还可在中行首次公开发行之时购入5亿美元的股份。

　　战略投资者的敲定也就意味着，这一天之后，中行的上市进程将衔枚疾进。

　　而这一天之前的相当一段时间，正值“银行贱卖论”甚嚣尘上，艰难的谈判背后，又有着多少鲜为人知的故事？

　　CDR“基本不可能”

　　对于此前有媒体报道的“中行上市申请已获国务院批准”，一位权威人士对记者一笑了之。

　　该人士透露，可能外界对于中行上市的程序过于简单化的看待了。中行并不如建设银行那样幸运——此前建行一步通过了国务院对引入战略投资者、上市路条和上市方案的审批；而中国银行则还需在引入战略投资者获批之后，再向国务院请示上市路条和方案。在取得国务院同意后，中行才能向银监会取得监管意见书，然后把监管意见书与其他材料一同递交证监会，取得前往H股市场的上市路条。

　　所谓上市路条，即经国务院批准，由中国证监会依据有关监管要件向香港联交所出具的文件。有了这个“通行证”，中行方能向港交所提交正式的上市申请。“目前战略投资者的事情刚刚完成，还没到(出具监管意见)那一步。”1月12日，银监会监管一部主任阎庆民告诉记者。

　　中行此次已确定在香港发行H股，发行规模预定为发行后总股本的15%。值得一提的是，此前交通银行和建设银行均未在A股上市，已经引起不少国内投资者的争议。此种背景下，不久前汇金公司总经理谢平曾提出CDR的概念，即仿照美国预托证券ADR而设计的中国预托证券，使国内投资者也能购买在H股上市的国有银行股。

　　不过上述权威人士表示，国有银行是否在国内上市，关键不是银行想不想上，而是市场容不容得下它，上市能不能有一个好的价格和持续的增长。他认为中行采取CDR方式的可能很小，“CDR的关键是有没有二级市场来支撑它，让投资者能够转让脱手。”

　　监管部门的三道底线

　　自2005年8月中行与苏格兰皇家银行等四家战略投资者陆续草签投资协议至今，5个月的时间里，可谓波澜丛生。

　　其间，淡马锡入股10%的投资协议遭中行股东中央汇金公司董事会否决，淡马锡不得不将已经制作完毕的投资协议全部撤销，取消它原本可从汇金获得的5%的股份，重新拟订新的投资协议。直至12月，中行与淡马锡才草签了新的协议。

　　与淡马锡的横生变数不同，携李嘉诚基金、美林集团而来的苏格兰皇家银行集团在汇金那里未受到阻碍，但银监会极其严格的审核却让其大感意外。中行与所有战略投资者的协议只有在得到监管部门的最后审批认可后才能有效，从这个意义上讲，监管部门把握着引进战投的最后一道底线。

　　知情人士透露，进入12月，到了中行引进战略投资者的关键时刻。银监会党委多次召开紧急会议，专门研究有关引进条款。银监会负责审批的监管一部国有商业银行改革综合改革办公室秘书处、准入处、中行处的工作人员即开始不眠不休的细致审核。由于每个投资者的投资协议都厚达数百页，投资者每按银监会要求修订一次都必须全部重新审核，再加上中英文版本都具有同等法律效力，必须两个版本都加以审核，工作量可谓浩瀚。

　　“这是实际交割之前的关键时刻，刘明康主席特别要求我们要非常审慎，所以我们拿到协议后，对照中英文版本翻来覆去地研究，逐条逐条地审核。”阎庆民告诉记者。

　　在协议的第一个版本里，RBS要求将入股与银行IPO挂钩，如果IPO不成功，他要求大股东回购股权或允许他转让出去。由于RBS谈判能力较强，淡马锡和亚洲开发银行也参照他的条款列出了类似的要求。但这个条件遭到银监会的坚决反对，12月初，银监会出具了修订意见，要求投资者必须保证锁定股权3年以上。

　　2005年12月20日，RBS等投资者在修订协议时略做妥协，称如果中行登陆H股不成功，也要享有回售权和转让权。“这不就印证了外界传言的境外投资者只是想赚一把就走吗？我们的银行利益、金融安全就没法保证了。”阎庆民说，“这个问题上，我们肯定寸步不让。”

　　银监会给投资者提出三条必须无条件遵守的条款：战略投资者入股不能和银行IPO挂钩；不能存在不合理的单边的赔偿条款；投资锁定期必须无条件地保持在3年以上，且必须签署详尽的实质性的业务合作协议。“如果投资者不遵守以上几条，协议不能生效。”

　　银监会毫无商量的态度，令RBS等投资者不得不于12月25日重新按银监会的要求修订了协议。不过，在12月28日最后审批时，审核人员又发现类似条款出现了前后不一致的情况，再度出具修改意见，并派专人跟踪协议修改进展。而这些程序之繁复在于，每次的修改都涉及中国银行和四家投资者，每每要经过各方的律师及公司董事会批准。

　　“赔偿必须双向”

　　2005年，银监会在四大国有商业银行的案件专项治理中发现476个案件，2535人受到责任追究。尽管治理和自查的力度不断加大，但境外投资者依然顾虑重重。RBS就在协议中提出，如果再发生案件，中行要予以赔偿。

　　“赔偿条款必须是平等的，投资方在投资前做了尽职调查，如果发生什么问题，也应在一定程度上承担尽职调查的责任。”阎庆民认为。

　　经过反复的讨价还价，关于案件的赔偿条款加上了一些限制条件，时间以2004年12月31日为界。此外，投资者还就银行财务数据的真实性提出赔偿条款。谈判之后，这个条款也加了一个限制条件，即以投资协议签署前一个会计年度(即2004年12月31日)的财务数据为界。

　　“国有商业银行引进战略投资者对银监会是一个全新的课题，我们也下了很大的功夫。”阎庆民说。

　　他回忆，在建行上市前夕，建行就关联交易信息披露等问题请示银监会，银监会立刻着手研究境内外有关上市公司信息披露的规定，并专门向香港金管局征求意见，充分沟通之后才对建行进行了批复，确保建行的各项指标能符合国际标准，顺利上市。

　　此外，为了使国有商业银行引资的审核批准符合国际惯例，银监会监管一部专门就战略投资者的资质、入股比例以及由此产生的关联关系等问题详细咨询香港证券及期货事务监察委员会主席和国际知名律师，确保国内的监管政策能与国际惯例有效对接。

　　价格谈判“寸土必争”

　　RBS、淡马锡等四家战略投资者最后从中行获得的购股价格是每股1.18元，以中行每股1元的净资产作比，溢价18%，略高于建设银行的1.15元(建行卖给淡马锡是1.19元)。然而，这样的价格究竟是高还是低、合理与否，却是难以客观评定的问题。

　　2004年6月和2005年10月，交通银行和建设银行分别以每股1.44元和1.15元的价格引入战略投资者，然后又分别以每股2.5港元和2.35港元登陆H股市场，中间差价较多，国内舆论因此质疑国有银行是否被“贱卖”。

　　银监会国有商业银行改革综合改革办公室秘书处处长邓智毅认为，价格高低取决于很多因素，如银行的资产质量、投资方的入股规模、锁股期的长短、双方合作的广度和深度等等，是一个综合的反映，也是双方博弈的结果。“没有一个公式来计算理想的定价到底是多少，也可以说是没有标准答案的，关键在于互相能否接受，市场能否接受。”

　　“价格的生成，取决于双方谈判的结果，完全是一种商业行为。”监管一部中行处处长董铁峰说，出售给境外投资者的每股价格，由中、建、工行和他们的股东共同与投资者谈判而成。

　　汇金公司总经理谢平曾表露谈判的艰辛，虽然国有银行在网络、市场占有等方面优势明显，但长期形成的体制性问题构成了折扣因素，使得谈判尤为艰难。

　　持怀疑态度的人们感到不解的是，为何不让国内投资者入股国有银行，反倒让“肥水”流到了“外人田”？

　　阎庆民解释说，其一，战略投资者的引入是对银行、投行、基金管理公司、保险公司等所有金融机构敞开的，但目前国内暂时找不到一家在全球或亚太地区公认的大金融机构，而境外一些大型知名金融机构的品牌、管理、文化和产品的确有助于国有商业银行实现根本上的提升。其二，国内虽然有一些很有实力的企业，但如果让这些实体进入银行业这种专有性较强的服务行业，不同产业之间又很难对接，无法形成专业互补。当然，银行的财务投资者是欢迎国内企业来担当的。

　　“不管怎么样，大头还是国家赚。因为我们会确保国有控股地位决不动摇。”阎庆民说。

　　谈及国有控股，值得关注的是交通银行。根据协议，2008年8月18日至2012年8月18日之间,汇丰有权增持交行的股权比例至40%。监管一部准入处处长梁玲表示，目前交行的国有股权包括：财政、汇金、社保基金和国有企业所持股份，合计达到64%，即便汇丰日后增持，国有控股地位也不会变。

　　除了引入战略投资者的价格，新股发行的价格亦是关注与争论的一个焦点。关于这一点，建行的上市过程中曾发生一个有趣的小故事。

　　2005年9月底，建行分成“南队”“北队”两拨人马，分赴境外进行路演。队伍开拔前的那个早晨，银监会主席刘明康专门找来建行董事长郭树清、行长常振明等人，把自己过去参与中银香港上市的经验告知他们，再三叮咛“卖不了好价钱宁可不卖。”

　　或许正是这句话，成为后来建行坚持的底线，上市当日挂牌价2.35港元，新股市净率高达1.96倍。  　　本报记者 吴雨珊 北京报道