12月19日，招商局集团副总裁兼财务总监李引泉在招商银行()股改说明会上称，招行股权分置改革方案借助资本公积金转赠方式，按10：0.8589转赠送股，折10送1.6股；同时有2份备兑认沽权证，折10送0.32股，总对价为10送1.92股。

　　“与民生银行()之前公布的10送3股相比，招行对价还可讨论。 ”世纪证券首席分析师李文称，其间的关键问题是，招行的对价依据是以估算的2006年底每股净资产3.05元为基础(包括未来时间内转股的可转债也被算作净资产)。

　　连续两日来，招行分成数路正与各个股东(主要是基金公司)进行沟通，以待临时股东大会表决方案。沟通会上，流通股东对招行对价过低普遍表示不满。10送1.92股无疑成为招行大股东与中小流通股东新博弈的开始。

　　动态的对价基础

　　《招行股权分置改革说明书》(下称《股改说明书》)称，每股净资产以招行2006年年末预测每股净资产为3.05元(假设可转债全部完成转股)为基础，该价格乘以1.94倍市净率，形成了招行股改后5.92元的股价。招行以交易日均价的最高值6.61元/股作为改革前流通股价格，由此折算的对价是10股流通股应获送1.17股。在此基础上，招行执行了前述合计10送1.92股的对价方案。

　　李引泉称，招行股改方案的研发历时3个月，已经征求了101家法人股东的意见。接下数日，正准备和流通股股东沟通。会上，李同时阐述了招行股增值的潜力。截止到目前，投资者年均回报率为13%；而随着招行正在进行的包括资产、负债、收入和客户结构等在内的全面战略调整，招行股的升值潜力还会增大。

　　“诚然，招行股需持续关注，但就事论事，本次对价偏低，此点需从对价依据分析，这正是股改的关键。”世纪证券首席分析师李文称，招行的对价依据是选取估算的2006年底的每股净资产这一动态指标来测算的，这个指标要素值得商榷。

　　李文称，可资借鉴的是，于10月17日顺利通过的民生银行股权分置改革方案是以10送3股来实施的，该行选取的是2005年中期的每股净资产数据(静态指标)，市净率指标为1.97倍。截止2005年9月底，招行每股净资产为2.29元。招行没有选取静态指标，而以动态指标为基础，增加了若干不可知因素。其次，招行目前尚余58.7亿元的市面流通转债未转股，此次亦被核算在内，这一定价依据的合适性尚不清楚。。

　　另外，从权证看，招行此次向流通股东每10股派发2份、24个月的认沽权证，行权价为5.53元(权证采取欧式权证)。“如达到该行权价，对应的市盈率需为10至11倍，目前来看，估计达不到。目前招行每股收益为0.4元，以2007年以0.6元计，届时其市盈率约为9倍多，尚有一定差额。”李文说，而其间新的可变因素是，招行拟于2006年下半年发行H股融资100亿元，这对原股东来说，可能会有多种猜测。

　　三方博弈

　　股改方案甫出，围绕大股东和流通股股东(主要为基金公司)之间的博弈随即展开。

　　从12月19日开始，招商局集团兵分三路开始了沟通之旅，北京组由招商局集团董事长、招商银行董事长秦晓带队，上海组由招商局集团总裁傅育宁带队，深圳、广州组由李引泉带队。

　　招行股权分置改革保荐机构一人士称，“目前三路已经沟通了20多家，流通股股东也提出了一些意见，我们会尊重他们的意见，并对方案作综合考虑。”

　　招行某流通股股东的基金经理称，10送1.92股显然偏低，目前正在和招行方面沟通，以期一个更加合理的价格。“我们已经认定，招行拿出的方案不会太乐观，会有一个讨价还价的过程。”

　　该基金经理称，如果在送股方面较难协商，希望在权证方面适当调整。而此前，招商局某资深人士称，送股涉及股东多，权证涉及股东少，从技术角度看，送股调整的难度稍低一些。

　　“经过与流通股股东的博弈之后，总对价至多能升至10送2.5股。”李文认为。

　　李文所指有另一层深意。与民生银行的非流通股股东持股比例普遍较低、没有控股股东的情况不同，招商局下属的招商局轮船公司、友联船厂及晏清投资合计持有招行23.02%的股份，形成相对控股。如果送股比例高于10送2.5，则其持股比例将下降到20%以下，其相对控股的地位将大为削弱，因此在送股问题上比较保守。

　　另一方面，招行的101家非流通股股东之间对于股改的态度也存在一定差异。

　　深圳某证券机构人士称，按照所持态度不同，基本可分成两类，即原交通部背景企业和非交通部背景企业。前者以招商局、中国远洋、秦皇岛港务集团、广州海运及中港建设集团等为主，它们大多是招行的发起股东或在上市前就已持有股份，多年来均在招行得到了较好的回报。该类企业之间相对容易沟通，且不会轻易出售招行股份。而以华能为代表的其他90多家法人股东对于全流通积极性相对较高。

　　在招行董事会里，前述两类企业的代表比较均势，因而招行出台的股改方案首先是非流通股股东之间博弈的结果。

　　前述深圳某证券机构人士称，与非流通股股东之间的博弈相比，目前与流通股股东之间的沟通难度更加大。按照《股改说明书》的日程安排，招行本次临时股东大会暨相关股东会议现场会议的召开时间为2006年1月18日，网络投票时间为2006年1月12日至1月18日。这意味着，接下来的一个月，真正的博弈开始了。