工行境内上市的意义不仅在于还利于国民，而且它将如同香港股市上的汇丰银行一样，成为整个市场的“定海神针”，从而巩固股权分置改革的成果

　　文/本刊记者 胡海岩 杜 亮

　　2005年是中国的金融体制和金融环境发生重大转折的一年，从国有商业银行引进境外战略投资者、海外上市，到 人民币汇率机制调整，再到资本市场解决股权分置改革的启动等，可以说每一项改革内容都蕴涵着“十年不遇”的变局，而这一切仅仅是个开始，在中国金融改革路径的具体选择上，似还有诸多可以反思和探讨之处。

　　在前述金融改革的几个领域，国有商业银行的改革启动最早，2003年底，对中国银行和中国建设银行的外汇储备的注资就掀起了轩然大波；以此为界，国有银行的再造路径也渐清晰，即：剥离不良资产——以外汇储备或财政注资为主要特征的股份制改造——引进境外战略投资者——海外上市。按照这一“路线图”，中国建设银行10月份在香港完成IPO，中国银行、工商银行也在为明年海外上市进行准备。不过，随着建行IPO的完成，“海外上市”这个早已为国内外业界所熟知的国有银行改革路径也引起了新的争议。

　　11月8日下午，中国人民银行研究生部博士生导师、中国国际金融学会副会长吴念鲁向《中国企业家》呼吁，“海外上市”不应成为国有银行改革的惟一路径。他建议，中国工商银行应选择于明年下半年在境内上市，这不仅对工行自身是利大于弊的选择，更可能成为国内资本市场发展的一个转机。　　

　　过于“倾向”境外投资者不可取

　　《中国企业家》：引进境外战略投资者已经成为国有商业银行改革的一个必要步骤。建行上市后，有关国有银行资产“贱卖”的说法也随之而来，您对此有何看法？　　

　　吴念鲁：前不久我写了一篇《重新考量银行业改革》的文章，有人已经把我当成“贱卖论”的代表了。“贱卖”这两个字我不敢说，但是我认为，当前国内银行上市前过于倾向引进境外投资者的思路不可取。由于把引进国外战略投资者作为上市的先决条件，在国有银行的改革上现在已经形成了一种倒逼机制。实际上国有商业银行在引进国外战略投资者时，如何充分发挥境外投资者的作用，实现国家利益和商业银行利益的最大化，同时又要让境外战略投资者获取好处，实现双赢的确是件难事，双方在定价、利益冲突等方面都存在矛盾。

　　去年，中国交通银行引进汇丰银行作为战略投资者时获得了86%的净资产溢价，而今年建行股权转让仅获得了17%的净资产溢价，中行获得的溢价更低，只有10%，工行的股权转让预期获得15%的溢价，都低于交行的价格。

　　在国有商业银行引进国外战略投资者时，净资产是双方定价的基础，但是还应考虑品牌、机构、市场、产品、客户、职工，特别是国家支持等因素。海尔的品牌值550亿元，中行、工行的品牌价值显然应该超过海尔，同时这些国有银行拥有至少上千万甚至上亿的客户资源，而且在国家的支持下，不良资产大部分已经剥离。如果这样综合考虑的话，我认为交行引资的价格应该作为一个底线。国有商业银行在寻求战略投资者时，应联合起来共同商定一个不低于交行的底价。然而实际引资过程中，这些国有银行不但不能做到相互通气，甚至有些银行还要相互竞争，这就使得国有银行很难获得与外资谈判的筹码。

　　除价格外，国有银行在引进外资过程中如何衡量利益冲突，也有值得商榷的地方。目前尽管从已经引进外资的三家国有商业银行的整体情况来看，基本上没有形成根本的利益冲突。但是汇丰银行入股交行，整体看可能出现利益冲突。汇丰银行一直对发展在华业务有所图谋，目前其国内业务居外资银行首位，在国内设有12家分支机构，两家银行在未来业务发展上存在着利益冲突。从获利分配上看，交行盈利1元，拥有交行19.9%股份的汇丰银行只能获得0.2元，而其在华机构的盈利则能百分之百落入自己腰包。

　　汇丰银行的主席郑海泉曾经表示，在政策允许的情况下，汇丰将增持交行股份至40%。按照惯例，金融企业对外投资持有股份超过25%则并表处理。这就意味着，若汇丰增持交行股份超过25%，交行将成为汇丰的子公司。当然，如若交行成为汇丰子公司可以获得发展良机，也未尝不可。但眼前的威胁还有，目前汇丰银行已向交行派出几名高管协助管理，今后还会派出技术人员，这一方面能对交行提高管理水平和产品技术更新有一定帮助，但同时交行大量信息也被汇丰掌握，汇丰完全可能利用自己成熟的服务吸引交行高端客户转移。

　　《中国企业家》：那您认为国有银行应该怎样选择战略投资者呢？

　　吴念鲁：对于战略投资者，国际上的一般标准是要求业务上有共同的战略方向与合作目标，有足够的资金购买相当数量的股权，并在投资后股权冻结一年半以上（目前国内规定股权至少冻结3年）。

　　在战略投资者的选择上，其实不一定非要紧盯世界排名前50家的大银行不可，相反可以考虑发展那些具有专业特长、业绩稳定发展的中等银行作为战略伙伴。而且近年来相互持股、换股，已经成为跨国银行进行整合的重要方式之一，在引进战略投资者时，也不失为一种好的办法。管理层可以鼓励国内银行通过相互持股、换股引进国外投资者。双方可以按市场价格进行换股，不花一分钱，各自就能得到良好的投资伙伴，实现你中有我，我中有你，互补性更强。当前西方不同国家的银行，在业务上，特别是某些专门性业务联合经营，结成伙伴的例子并不少见。不过由于国内目前实行分业经营，相互持股、换股涉及到监管、关联交易等法规的改进。

　　所有的战略投资者都不会保证永远不出售或转让其持有股权，因此国内银行引进战略投资者要防止其套利变现、恶意收购。战略投资者的目的都是为了盈利，当股票价格上涨、溢价达到相当高的水平时，出于集团利益的整体考虑，战略投资者将盈利变现的例子不胜枚举。目前国有商业银行引进的战略投资者的合作期初步定为3年，因此在思想上要做好对方撤资套现的准备。另外，管理层应鼓励商业银行并购整合，引进境内战略投资者。

　　《中国企业家》：境内的战略投资者好像给人以“不安全感”，特别是德隆出事之后。

　　吴念鲁：目前的情况是，“宁赠友邦，不与家奴”，宁可以较低价格引进国外的战略投资者，也不考虑引进境内的战略投资者。例如，今后交行股价如上涨到3.72元，汇丰则只需把入股交行的19.9%的股权脱手9.9%，就可以拿回本金，到时不花分文便能持有交行10%的股份。无论国有银行还是地方银行，都试图找国外的战略投资者，而且引进的资金量并不大，只有几个亿。尽管境外资本可以带来经验和技术，而境内资本在历史上入股银行都曾经有“不良企图”，但不可忽视的是，境外投资者也完全可能成为战略投机者，因此国内银行上市前过于倾向引进境外投资者的思路并不可取。

　　实际上，国内有很多企业有意愿，而且也完全具备投资的实力和条件入股国内银行。通过对银行持股，有利于国内大企业资金的有效运用，也有助于国有商业银行壮大资本实力。如果更进一步可以相互持股，也就是银行可以投资参股企业，就能加快实现混业经营的步伐。

　　中国股市需要“定海神针”

　　《中国企业家》：国有银行引进境外投资者和海外上市是一条既定路线，您认为这条路线不应该继续走下去吗？

　　吴念鲁：中、农、工、建四大国有银行的资本金大约在2-3千亿元，近年来各银行的利润在200亿-700亿元左右，四家银行的总资产规模相当于中国GDP总量的1.5倍，可以说是名副其实的蓝筹股。这些蓝筹股应该在国内上市，现在却纷纷到海外上市，的确是一种悲哀和无奈。这些蓝筹股的利润不能留在国内，而被海外投资者大量获得。中石油去年利润1000多亿元，其中10%被国外投资者拿走。

　　过去都认为，国有商业银行在国内上市就像“航空母舰”，盘子大，溢价倍数高（通常要达到7、8倍），加之国内证券市场容量小，可能引起崩盘。以工行为例，其总资产规模在2800亿元左右，若公开发售10%的股份，溢价5倍就达到1500亿元的规模，而国内整个证券市场只有4、5千亿规模。再加上国内市场正在进行股权分置改革，市场持续低迷，很多人认为国有银行在国内上市可能导致IPO失败，因此基本否定了在境内上市的计划，主张在香港、美国或欧洲市场发行股票。

　　不过从交行和建行在香港上市的情况看，未必如想像的那样可怕。交行在香港上市定价并不高，均价为2.5港元，共筹资146.5亿港元。建行10月底在香港上市，溢价也不高，仅为2倍，集资额600多亿港元。而且国内证券市场低迷只是暂时现象，随着股权分置改革的进行，股市重振在即。我还想强调的一点是，现在我们的证券市场缺的不是资金，而是好的上市公司。因此我呼吁工行应在上海A股市场上市，对工行来说，境内上市较境外上市必将利大于弊。

　　《中国企业家》：您的理由是什么？

　　吴念鲁：目前西方发达的证券市场，金融股所占比重一般都在50%以上，其市场价格和行情比较稳定，起到稳定市场的作用。而在中国的证券市场上金融股只占5%，因此在股权分置改革时，管理层应该考虑把金融股大量推上市场，以提高股市的稳定性。

　　在香港，整个股市的市值为7万亿港币左右，而汇丰银行的市值就高达1.9万亿元港币，比重超过20%是市场的“定海神针”。美国花旗银行、美洲银行在纽约股票市场也有突出的地位。作为蓝筹股的国有商业银行，特别是工行，在境内上市，将改变国内上市公司的结构，工行将如同香港证券市场上的汇丰银行一样，成为整个市场的龙头股和“定海神针”。反之，工行作为中国最大的商业银行，若去香港或纽约上市，与汇丰和花旗银行相比，将大为逊色。汇丰银行股票每股100多港币，而工行在香港上市估计每股只值2元多港币。

　　而且，工行在上海上市，在政治上也将产生重大深远的影响，不仅为促进上海成为国际金融中心增添了筹码，而且将对推进中国资本市场健康发展、国有金融企业股份制改造的深化起重要作用。同时，工行在境内上市的费用肯定比境外上市低，大大减少高管层海外上市准备工作和路演的精力，把更多的精力用于国内上市的准备上，可使国内机构投资者和广大股民更知晓工行的发展战略和上市后的举措。

　　此外，工行的资本来源立足国内，盈利可以与国内股民分享。在国内，工行家喻户晓，国内投资者对工行有较高的认知度。而在中国如此高的储蓄率的情况下，工行上市不仅能使庞大的储蓄资金有一个比较可靠的投资渠道，而且这些资金将发挥更大的作用和效益。随着资本账户的逐步开放，人民币自由兑换，工行绩效的提升，人们在全球各大金融中心都能买卖工行的股票，工行股票将在全球流通。因此，工行在境内上市，不仅会吸引国内机构投资者和广大股民购买，也能吸引国外投资者购买，有可能使低迷的股市呈现稳定趋好的转机。此外，工行在境内上市，由国内投行作保荐人和承销商，还能起到扶持本土券商的功效。

　　据测算，工行在境内上市额为扩大股本后的10%，约300亿元人民币，在准备工作充分和时机抓得好的情况下，预计每股溢价可超过建行在香港IPO溢价1.66-2倍的水平，达到2-2.5倍，即可筹资700亿元以上，并极可能出现超额配售，成为中国最大的上市公司，如发行顺利，也将成为明年全球最大的IPO。

　　总之，决策层应做换位思考，从战略发展的眼光，综合考虑国内经济和资本市场的发展，来看待工行的IPO。目前国内股市低迷，主要是投资者对上市公司没有信心。成思危曾经表示，市场上总共1200家上市公司，真正赚钱的只是10%。而工行每年利润达到700亿元，资本收益率约为25%。工行若在国内上市，国内股民肯定欢迎，广大投资者会把工行的股票作为一种长期投资，这对其今后在资本市场陆续增股或发行可兑换债券都将打下良好基础。

　　目前国内股票市场正在进行股权分置改革，因此，工行国内上市要找好时机。如果工行明年6、7月或再晚些时候在境内上市，届时股权分置改革的成果初步显现，负面影响将会减少；届时，建行、中行已经海外上市，对国内股价和资金压力也将减弱。证监会应改变观念，积极调整上市公司结构，对上市公司进行洗牌，鼓励筹划金融股上市。

　　不过工行如在境内上市，可能引发已经敲定的海外战略投资者的不满甚至退股。但这可以通过引进其它战略投资者或者二次赴海外IPO来解决。