人民币升值与扩张性财政政策的组合拳（主标题）

　　□何 帆

　　中国经济面临内外部失衡

　　从2003年开始，经济学家们争论不休的话题是中国经济是否过热。到了2005年秋天，经济学家们又开始激辩中国经济是否会由热趋冷。

　　其实，无论是从最近的数据还是未来的趋势来看， 中国经济维持较高的增长速度不仅是没有问题的，而且是完全有必要的。如果说经济过热，那么症状应该是加速的通货膨胀、劳动力市场供不应求，但中国并没有出现这些现象。

　　中国的宏观经济正处于高增长、低通胀的黄金组合。由于城市化加速发展、制造业升级换代、进一步融入国际分工，中国经济在经历了1990年代的低迷之后，驶上了风驰电掣的高速路——城市化、工业化和国际化这三大支柱仍然将支持中国经济在未来较长一段时间内实现高速增长。

　　但是，狂飙突进的经济增长却伴随着内、外部的失衡。从内部失衡来看，中国经济面临着储蓄过度、消费不足和投资低效的问题。从外部失衡来看，中国的国际收支表现为特有的“双顺差”：经常账户和资本账户同时出现了居高不下的顺差，这带来了外汇储备的被动增长和挥之不去的升值压力。

　　为什么中国的储蓄率如此之高？居民的高储蓄主要是由于对未来感到不确定而增加的预防性储蓄。城市的国有企业改革甩出了大量的失业工人，农村的年轻人到了城市之后得不到失业和健康保险，不断提高的健康和教育支出增加了家庭未来支出的不确定性，所有这些变化都给人们带来了不安全感。

　　完善的社会保障体制当然可以降低风险、给人们带来稳定和信心，但是，在目前社会保障体制仍然付诸阙如的情况下，为了应对未来的风险，人们只能被迫储蓄。另一方面，企业的储蓄也很高，这主要是因为国有企业将其利润的绝大部分用于再投资，而那些无法从国有银行体系顺利借钱，又无法通过其他途径募集资金的中小企业，往往为了投资而被动储蓄。为什么中国的投资效率很低？一是由于要素价格扭曲导致了投资决策的扭曲。中国的利率水平很低，劳动力很廉价，能源和资源的价格很低，各地政府的优惠政策导致土地的价格也可能很低，最后是低估的汇率，这些价格扭曲足以刺激企业进行盲目投资。二是因为地方政府在某种程度上充当了投资的主体。官员的任期短且不像企业家那样看重投资的收益，地方政府的官员无论是出于要政绩还是出于寻租的目的都要扩大投资——这也导致了浪费和腐败。

　　中国的双顺差也是很奇特的。宏观经济学指出，经常账户顺差的根源就是国内储蓄大于国内投资。这部分资源国内用不了，所以只能出口到国外供别人使用。2005年中国的贸易顺差急剧扩大，这反映出国内的需求不振，所以对进口的需求减少，而企业只得竞相到国外市场寻找出路。

　　而资本账户顺差可以说就是由于过分重视引进外资的政策导致的。既然中国的国内储蓄大于国内投资，就说明我们并不缺乏资金，很显然，中国引进外国投资，主要的目的是获得先进的技术和管理经验。但是，一些关于引进外资的案例研究发现，外国投资对中国技术进步的积极影响并不显著。我们没有得到国内稀缺的先进技术和管理经验，反而得到了国内过剩的资金。

　　结果很显然，双顺差只能导致外汇储备的被动增加。大量的外汇储备只能投资于收益率很低的美国国债。外汇储备的增加使得央行的货币政策处于非常被动的局面，因为央行买进美元的同时就等于向市场上投放了人民币，为了防止出现信贷扩张和货币供应量扩张，央行只得再通过发行央行票据进行“冲销”，即再用这些票据换回已经投放的人民币。

　　除了上述宏观经济面临的内外部失衡之外，中国经济还面临着一系列长期增长的制约因素。

　　改革初期人人获益的帕累托改进阶段已经结束，中国经济和社会中的深层次问题逐渐浮出水面：对健康和教育的投资不足将影响到未来的产业结构升级；盲目强调增长而忽视环境保护，由此付出的代价越来越大；高速增长的同时是城乡之间和地区之间收入差距的拉大，等等。

　　如果不解决这些问题，不仅未来的增长难以持续，过去20多年改革开放的成果也可能毁于一旦。

　　日本的例子可为前车之鉴。20世纪70年代日本面临着和中国当前非常相似的局面，在持续20多年10%的高增长之后，日本也面临着内外部失衡的问题，由于没有处理好这些失衡，日本经济在此后的20多年增长率逐级滑落至3%，通货膨胀居高不下，然后1990年代至目前长达10余年经济低迷。

　　今后中国经济政策的目标是什么？首先，必须保持中国经济的持续稳定增长，在增长的过程中逐渐化解矛盾。其次，必须着手解决经济发展中的短期和长期失衡，寻找更为平衡的经济发展战略，努力建设和谐社会。中国面临的处境如同《生死时速》的那辆公共汽车，速度太快或太慢都会引发爆炸。如果不在经济形势较好的未来20年内想办法拆除隐藏的炸弹，等到车速无法降下来的时候，必定大难将至。

　　财政政策还可以扩张起来

　　接下来的问题是，如何解决内外部失衡呢？

　　为了解决储蓄率过高、消费率过低的问题，经济学家提出了许多建议。有的学者强调必须扩大消费。但是，很难找到适宜的宏观政策工具来提高消费率。消费行为的发生过程是这样的：家庭户衡量当前和未来的收入然后进行通盘考虑，找到今天消费或今天储蓄以备明天消费这两种选择的平衡点——也就是说，消费决策基于永久收入而非当期收入。

　　提高工资能够刺激消费吗？工资提高之后人们的消费确实会相应增加，但问题是我们并不能保证消费率——即消费在收入中的比重会提高。

　　实行最低工资法能刺激消费吗？对于那些已经找到工作的工人来说，他们的工资如果比以前提高，会增加消费，但是最低工资的提高会导致劳动力市场上竞争更加激烈，尤其是非熟练工人找到工作的概率会降低，最后其实际收入反而可能下降。

　　用消费信贷的方式能够刺激消费吗？可以，但是，在投资的增长仍然难以遏制的情况下，又通过信贷扩张刺激消费，最后的结果一定是全面过热。韩国前两年发生的信用卡危机可为殷鉴。

　　由此观之，提高消费的根本之策在于降低储蓄。要降低国内储蓄，就需要加快社会保障体制的建立，减少居民的预防性储蓄；推动国内金融体系的改革，使得金融体制能够更有效地将国内储蓄输送给国内投资。其次，为了减少储蓄和投资之间的盈余，还可以直接增加投资，尤其是增加对瓶颈行业、公共产品的投资。原因很简单，解决瓶颈行业价格飚升、供求失衡的根本途径是提高供给而非抑制供给。

　　中国目前对于公共产品或类似公共产品的一些服务品的供给严重不足，尤其是对医疗健康、公共卫生、教育、环境保护、城市公共设施（供水、交通、道路、廉价住房等）等的投入不足，这不仅影响到经济增长的潜力，而且对于和谐社会的建立也是至关重要的。

　　因此，解决内外部失衡的第一种途径是采取扩张性的财政政策。适度扩张的财政政策一方面直接增加了投资，同时通过建立社会保障体制和深化金融体制改革降低了储蓄，扩张性的财政政策还将提高经济增长速度，由此将增加消费，包括国内消费和进口消费，这会同时导致储蓄的减少和贸易顺差的减少。储蓄下降、消费提高、投资优化，因此将中国经济带入了更加平衡的发展道路。

　　解决内外部失衡的另一个途径是人民币升值。人民币升值将带来进口的增加、出口的减少，从而减少了经常账户顺差。升值的另外一个好处是可以加速产业结构调整。由于汇率是贸易品和非贸易品之间的相对价格，所以扭曲的汇率会导致扭曲的资源配置。

　　在汇率低估的条件下，过多的资源进入出口部门，导致出口部门竞争激烈，而国内的非贸易品部门尤其是服务业却发展不足。人民币升值会使得服务业更加有利可图，因此能吸引更多的资源进入服务业。

　　问题是，依靠升值调整内外部失衡的效果难以预测。一方面，中国的进出口对汇率变化似乎并不敏感，这就意味着如果试图单靠人民币升值实现贸易平衡，人民币就必须大幅度升值。但是，人民币大幅度升值对中国经济将带来负面冲击：出口部门的竞争力会受到损害，升值之后国外的廉价农产品进口会增加，这将导致农民收入减少。如果升值幅度过大，会给中国经济带来意想不到的冲击。

　　我们面对的是这样一个可能性：单靠人民币升值，中国经济可能会陷入衰退。单靠扩大国内支出，中国经济可能进入全面过热。

　　办法总是有的：如果采用一个政策组合，即同时实施扩大国内支出和人民币升值两项政策，它们的副作用就可以在一定程度上相互对冲：升值可以让扩大国内支出带来的经济过热清凉退火；扩大国内支出也可以弥补人民币升值可能带来的负面影响。最后，中国经济不仅仍然能够维持高速增长，而且这次将回到一个更平衡的增长路径。

　　公共财政下的投资

　　中国目前既面临着宏观失衡的问题，又面临着诸多社会经济问题。公共财政既是解决宏观失衡的更适宜的政策工具，又将对未来中国经济增长和社会发展起到深远的影响。

　　解决宏观失衡的政策工具无非是财政政策和货币政策。我们之所以偏好财政政策，是因为货币政策在目前条件下难以有较大的作为：在仍然面临升值压力的情况下，央行的主要任务是不断冲销持续增加的外汇储备。假如需要采用货币政策，就必须采用适度扩张的货币政策，比如降低利率。但是企业投资对利率的敏感性不高，而且中国的利率实际处于过低状态，没有反映真正的资金成本。

　　再者，扩张性的货币政策只是释放了更多的流动性，但是却无法引导这些资金流向有价值的投资领域，反而容易导致资产价格泡沫，增加银行的不良贷款。

　　和货币政策相比，财政政策有更大的优势：中国的银行体系问题不少，国家财政状况却非常健康。2004年公债占GDP的比重仅为33%，基本赤字占GDP的比重不到2%。财政政策优于货币政策的另外一个好处是其可以有针对性地帮助弱势群体，减少中国日益扩大的收入不平等现象。比如通过财政补贴，政府可以增加对农村基础设施、健康教育的投入，这能够有效地改善农村地区的生活状况，在一定程度上缓解由于人民币升值或其他改革对农村地区的不利影响。

　　更有意义的是，财政政策能够顺带地解决其他的社会经济发展问题，比如通过国内基础设施投资尤其是中西部基础设施投资，能够降低交易成本，并使得更多的企业愿意到西部投资，这将有助于减少中西部和东部地区的收入差距。对健康和教育的投资更是有着巨大的收益：改善健康和教育服务直接有助于刺激私人消费，从长远来看既提高了人力资本，为中国的产业结构升级奠定了基础，也能够形成维护社会稳定的强大支撑。

　　扩张性的财政政策是否会导致财政赤字和债务负担的扩张？从目前的情况来看，这一担忧是没有理由的。中从长期来看，只要GDP增长率高于利息率，适度的扩张性财政政策不会导致债务负担的直线上升，而是会在一段时间之后减少。中国经济的增长速度大约为9%，远远高于按照实际值计算的债务的平均成本（大约为2.5%）。按照动态的债务原理，中国可以在中期继续保持较大规模的财政赤字，且不必担心未来的债务负担。而且，既然财政支出能够在将来增加收益，那么按照所谓的公共财政的“黄金法则”（ golden rule），理应靠债务而非征税为财政项目融资。

　　尽管如此，许多经济学家仍然担心：在政府机构效率低下、腐败严重的情况下，加大财政支出力度将导致更多的浪费和腐败，增加未来出现财政危机的可能性。这种担心是非常值得重视的，但是，需要指出的是，与过去依靠银行信贷隐形地为政府融资的方式相比，公共支出项目更富有透明性，其内容和执行程度更容易被监督和管理。因此，我们应该做的是：一方面扩大财政支出，另一方面加快政府体制改革、增加对政府财政的监督。值得回味的是，从英国等西方国家走向现代化的道路来看，民主社会的出现都是和公共财政体制改革紧密联系的。

　　中国经济正处于一个十字路口，而通向平衡增长、通向和谐社会的那条道路应该是从调整财政政策的取向开始的。

　　（本文得益于作者与麻省理工学院Oliver Blanchard，哈佛大学Ricardo Hausmann，牛津大学Allsopp， Cyril Lin， 中国社会科学院世界经济与政治研究所余永定、张斌、何新华、曹永福等的讨论。）