本报记者 钱琪 陈宜飚 香港报道
建行IPO已到关键时刻。
9月28日，建行上市的主承销商中国国际金融公司(下称“中金”)在香港再次举行了机构投资者推介会：建行IPO向投资者开出的意向价格由周初的1.42～2.27港元，收窄至1.65～2.10港元，即P／B(市账率，也称市净率，即股价除以账面值，愈低愈吸引)为
1.51.85倍。全球发售265亿股，预计集资额为53亿-77亿美金。
如果认购理想(over allotment)，届时也可能增发10%新股，全球发售可接近300亿股，预计融资额80亿美元以上。
瑞士信贷阵前弃股
“这仍然很难说是最后定价，不到公开招股的最后一刻，谁也说不准最终的认购价和融资额是多少。初步的招股计划只是阐述了一个大约的融资范围，并不是最终的融资承诺。”一位参与建行IPO项目的人士指出，目前建行的《招股说明书》还是非正式版本(因为封面是红色的，又被业内称作“红飞鱼”)。至于先期上市的交通银行，其询价过程用了八个星期，直到最后两个星期，价格仍然在变动之中。
据来自中金方面的消息，建行上市的时间安排初定为：管理层推介会10月5日在香港开始，10月14日公开招股，19日结束及定价，10月20日公布申请及股份配发结果，10月27日挂牌。
根据先前的协议，建行公开IPO时，美国银行、新加坡淡马锡将分别再次购入5亿、10亿美元，以维持所占股份不被摊薄。中金9月26日发放的资料显示，除却拨予美国银行、新加坡淡马锡15亿美元再加上瑞士信贷第一波士顿入资5亿美元的股份外，香港本地的长实(0001)、新鸿基地产(0016)、新世界(0017)、嘉里(0683)及合和实业(0054)等一众地产商将获得分配7.5亿美元股份，散户和日本投资者将分别获得3亿美元，其余约25亿美元的股份分予机构投资者。
尽管一众地产商都愿意承诺一定期限的禁售期，但由于分予五大地产商与散户之间的股份悬殊，其优先获配股份安排随即遭到市场非议，引发承销商和机构投资者的不满。
香港市场人士分析，后者的不满主要有两方面原因：其一，五大地产商购买建行的股票会有一至三年的禁售期，某种程度上说也算得上是建行的战略伙伴，可是业界普遍认为，建行在选择战略合作伙伴时应该考虑与自身业务的相关性，至于地产商根本就与其他机构投资者没有什么本质分别。
其二，目前正处于“入飞”(报价，报意向申购的股数)阶段，市场尚且对发行价格争论不已，建行把如此大量的股票分配给地产商之后，就会影响到其他机构投资人的竞价能力。
该人士同时指出，若从另一个角度看，建行上述做法也在情理之中。业内传出的消息称，建行此次IPO中公众认购部分最初将获得全部发售的5%，但是如果公众认购超过100倍，则会启动回拨机制：将公众认购部分提升至全部发售额的20%。由于建行此次招股备受散户推崇，回拨几乎在所难免，建行很可能就是考虑到这种情况，才希望有更多能稳定股价的投资人出现。
9月28日，有市场传闻称，为了平息市场不满，建行有可能将配予地产商的股份并入国际发售部分。
同时，瑞士信贷因行政程序，须获得香港监管机构豁免有关关联方进行承销活动的限制，担心耽搁建行发行新股的时间，遂放弃入股建行，其最终放弃入股的5亿元额度也将并入国际发售部分。
至于后者旗下投行瑞士信贷第一波士顿，却在短短一个月时间内，不费一枪一炮跻身于本年度最大IPO项目主承销商之列，成本年度IPO最大赢家。
值得一提的是，因有交行小马先行的样板，香港投资界对建行IPO不无厚望——香港1个月的银行同业拆息HIBOR因此罕有地升至4厘以上。
据悉，建行IPO的申购收票行主力由汇丰银行担当，中银、渣打因佣金问题和发行方存有分歧，而无缘此项业务。一位市场人士认为：“汇丰有丰富的收票经验，可以将收到的资金再向金融体系有效率地拆出，将冻结庞大资金所造成的市场负面影响减到最低。”
详解汇金持股变化
即将上市的建设银行不单是本年度最大的IPO股份，亦是第一只全流通的国企股。
据建行初步招股文件“红飞鱼”披露：建行大股东中央汇金投资有限公司(下称“汇金”)向建行承诺，其直接持有及透过建银投资持有的所有建行H股股份，自建行上市后的5年时间内，不会被减持。5年禁售期不包括因美国银行向汇金行使认股权，促使汇金出售建行旧股给美国银行的部分。以维持美国银行在建行持股19.9%的水平。文件同时披露，国务院已批准由三家发起人股东──国家电网、上海宝钢及长江电力持有的建行内资股，在建行上市后转为H股，禁售期为22个月；美国银行及淡马锡持有的非上市外资股，也在上市后转为H股，禁售期为3年。
此外，“红飞鱼”中对上缴社保基金的方式上也有安排：建行是次获国务院批准毋须出售10%的旧股，并将售股所得上缴社保基金。上缴形式改为代表国家持股的股东，将未来两年收取的股息缴交予社保基金。
市场人士分析，由于建行上市后的总市值及市场流通市值分别达至约为3000亿-4000亿港元及600亿港元，负责编制恒生指数的恒指服务公司可能会因此修订符合成分股的要求，把国企股纳入恒指成分股之列，倘若如此，现时恒生指数受几只重量级股份左右升跌的局面将被改变，并将冲击现时中移动(0941)、和黄(0013)等股份的地位。
虽然目前并不能确定恒指服务公司最终会否修例，但有一点可以肯定，就是建行肯定可以成为国企指数成分股或者被纳入为MSCI指数成分股，由于股份一旦成为成分股，便会有指数基金需要追入该股份，这也恰是建行备受市场追捧的主因之一。
记者还获悉，在建行IPO一个月后，其30亿人民币的资产证券化项目也将公开发行。
至于外汇资本金的汇率风险，汇金公司总经理谢平此前曾公开表示，汇金注入建设银行等3家国有商业银行的外汇资本金，其汇率风险已通过期权交易安排对冲。
有关该事项，“红飞鱼”中显示，为免建行所持的外币资产因人民币汇率变动遭受外汇风险，中央汇金与建行曾于今年初达成了一项期权协议：建行可于2007年，按每美元兑8.2769人民币的固定汇价，分12个月向汇金沽出最多达225亿美元的外汇，建行也需向汇金分期12个月，支付约55.87亿元人民币的期权金。不过，文件未有披露，若建行行使该项认沽权，期权金费用会否会分年度摊销入账。
至于美国银行获授权在建行上市后可增持权益至19.9%一事，“红飞鱼”中有更详细披露。
美国银行的认购权将于2011年届满，在此期间美国银行可局部或全部行使授权，行使价随着期限逼近而逐步提高。2007年9月或以后增持，需按建行招股价的103%认购；2008年9月以后按107.12%认购；到2009年9月或以后按112.48%认购；到2010年9月或以后则按118.1%认购。而美国银行将与建行就风险管理、信用卡、个人银行、环球财资、企业管治、资讯科技及其他领域等进行策略合作，但双方的策略联盟关系，有权在2012年9月以后，或当美国银行所持建行股本低于5%时终止。
就在中金召开投资者见面会的同一天，建行与美国银行的战略协助项目正式启动。美国银行的50位专家进驻建行，开始履行覆盖商业银行主要业务领域和管理领域的战略协助协议。
大摩高盛估值差1000亿
与交行上市情况相仿，不良贷款是现时大小投资者最为关心的另一重点问题。
中金在最新一份报告中指出，建行目前面临最大风险是不良贷款比率上升和内部欺诈问题。中金还认为，与内地上市的银行股比较，建行贷款组合的风险水平较低，一旦内地经济增速明显放缓，可能会导致其不良贷款上升。
这也是参与28日推介会的投资者的切实感觉，一位与会人士告诉记者，“现在的主要问题是坏账的保证情况，虽然目前保障的金额不小，但是万一上市一年后坏账继续攀升，又该谁来负责？”该人士称，不良贷款是投资者最为关注的一个风险，而目前这个数字也还是“很惊人”的，至于坏账问题上市之前的部分是已经有保证的，至于上市之后坏账增加风险以及相应的保障，机构投资者也没有底。但是该人士又称，由于美国银行会派一名董事介入风险管理，应于建行的风险控制有所帮助。
更值一提的是，美国银行似乎特别重视其与建行的战略投资关系，此前中金公司一份报告称，为避免与建行发生业务冲突，美国银行在7年之内都将停止自己在中国内地的零售业务，并且停止在中国内地市场的扩张。
更加有趣的是，对建行的看法，大摩和高盛之间竟然相差1000亿。
大摩的报告估计，建行的总市值合理估值在4030亿元至4750亿元人民币，中间值为4380亿元，是2005年账面值的2.06倍。2005年因受惠于内地调高利率后净息差扩大(2点)、非利息收入增加、贷款增长等因素，盈利将达388亿元(未包括78亿元税务优惠)，增长22%。
可是，高盛的研究报告却认为，建行的主要风险在于消费及新企业客户方面的不良贷款比率将持续上升，而中国经济可能硬着陆的风险亦对该行前景有压力。新增不良贷款将令建行今年的除税后盈利将减少13%，据此高盛认为建行合理估值在2817亿元至3680亿元间，相当于今年账面值的1.34倍至1.75倍。
