近日来，伴随美国经济的强劲反弹，美国债市和股市出现了皆大欢喜的繁荣景象。这一现象能否持久取决于美国经常项目的巨额赤字是否具有可持续性。我们认为，从长期看，美国不可能维持大规模的经常项目赤字，也不可能赢得源源不断的国际资本注入。一旦这一态势发生变化，美元的大规模贬值就指日可待，美国资本市场的衰 退和萧条也就殷鉴不远了。

　　债市回暖

　　一段时间以来，美国的公司债一枝独秀，据美国财政部资料显示，２００４年１２月外国资金购买美国公司债的净额高达４０８亿美元，比前一个月增长６０％。美国公司债之所以备受国际投资者青睐，其原因有二：一是虽然各主要发达国家的经济从２００３年就开始强劲反弹，但是全球各主要货币的利率依然处于低位，而国债的收益率大多和主要货币的利率同步变动。因此，私人国际投资者转而增持收益率更高的公司债；二是伴随全球经济的回暖以及企业利润的增长，人们对于公司债券违约风险的担忧大大降低，纷纷扩大公司债在自己资产组合中所占比率。

　　与此同时，虽然美国长期国债的收益率在不断下降，美国长期国债仍然成为亚洲央行的主力购买对象。瑞银华宝的资料显示，截至２００４年１２月底，亚洲国家共持有１．２万亿美元的美国国债，其中包括大约１万亿美元的长期国债和票据。此外，美国财政部资料显示，在过去３年时间里，来自亚洲的资本流入占到美国外资净流入的４０％，这一比率在２００４年接近５０％。

　　一般而言，市场短期利率的提高往往伴随着长期收益率的提高。虽然在过去半年时间里美联储已经六次加息，联邦基金利率已经从１％上升到２．５％，然而美国债券市场利率却不升反降。这一现象是有悖于常理的。美国长期国债的收益率和联邦基金利率发生反向变动的根本原因在于，美国的长期国债市场已经演变为一个卖方市场。

　　由于亚洲国家大多实施出口导向的发展战略，而美国又是亚洲国家的主要市场，这使得亚洲国家通过出口赚回了大量的美元。加之亚洲国家大多实施盯住美元的汇率政策，中央银行积累了大量的美元储备，而这些央行持有外汇储备的主要形式就是购买美国长期国债。规模庞大的资金构成了对美国长期国债的巨大需求。加上美国政府在发行长期国债方面实施了某些限制性政策（例如美国从３年前就不再发行３０年国债），这种供不应求的态势就抬高了美国长期国债的市场价格，同时压低了长期国债的收益率。但亚洲国家持有外汇储备的首要目的是保持国际支付能力的流动性，因此他们对于美国国债的收益率并不敏感。出于交易成本和汇率政策的考虑，亚洲国家不会在近期内明显减持美国国债。因此，美国长期国债市场的卖方性质决定了长期国债这一产品的“高价”（即低收益率）特征。

　　股市搭车

　　尽管美国国内出现了通胀压力抬头的现象，美联储也多次小幅加息进行应对，但伴随美国债券市场繁荣，全球股市开始回暖。欧洲各股票市场不是创出３２个月高点，就是在３２个月高点附近波动。加拿大、新加坡和澳大利亚的股市也纷纷上涨，华尔街也收复了今年年初时候的大部分跌幅。

　　我们认为，这次美国股市回暖的最大原因，恰恰可以归因于美国公司债市场的繁荣。由于企业通过发行债券融得了大量的资金，这使企业扩大了投资能力和偿债能力，加之经济反弹和需求回暖扩大了企业的盈利率，导致投资者对企业基本面的看好，从而股票价格的上涨显得顺理成章。

　　赤字之忧

　　不容忽视的是，美国债市和股市的这一系列动向之间存在必然的内在联系。链条的顶端恰恰是美国的经常项目赤字。由于美国通过经常项目赤字输出了大量的美元，这些美元首先变化为亚洲国家中央银行手里的外汇储备，然后亚洲国家央行利用这些美元来购买美元长期国债，从而压低了长期国债的收益率，使得长期国债对于私人投资者的吸引力下降，私人国际投资者开始减持国债，转为追捧美国公司债，造成美国公司债市场的繁荣。由于美国公司通过发行债券融得了大量的资金，改善了自己的基本面，进而导致公司股价上升，引发股市的繁荣。由此可见，美国国债、公司债和股票市场共同繁荣的皆大欢喜场面，实则是美国的经常项目赤字所引致的，而我们判断，美国经常项目的巨额赤字是不可能长期持续的。因此，美国资本市场的衰退和萧条也就殷鉴不远了。

　　“经济聊斋”是由六位博士及博士研究生组成的学术兴趣小组。小组成员余乐安、李建平、周城雄、覃东海、张明、黄涛分别来自中国科学院、中国社会科学院和清华大学。张明

　　特约编辑：舒薇霓