货币政策过于宽松，纵使没有引起物价通货膨胀，也有可能引发房地产过热与资产价格泡沫

　　中国房地产过热问题深受公众关注。北京、上海、杭州等大城市高端楼价直逼美国，房价中位值相当于居民年均收入的几十倍，楼盘转手率频繁，某些地区房屋空置率也开始上升，表明已有泡沫的苗头。

　　房 地产市场过热其实早已成为一个世界性的现象，也成了全球经济稳定与增长的一个最大的风险因素之一。从上世纪90年代中期以来，美国的真实房价平均上涨了三分之一（东西两海岸上涨了90%），澳大利亚涨了82%，英国则翻了一番，连多年来惨淡兮兮的日本房地产似乎也有止跌回升并欲再显昔日光景的迹象。近一两年来，中国也加入了房地产过热的国家行列。

　　中国房地产的高速增长应该说主要是受积极基本面因素的推动。但不可否认地说，投机因素也扮演了一定角色。这是因为，其一，房地产的最基本投入要素土地在中国并非私有，而是国有。由于土地法规、政策与管理的诸种弊端，中国缺少一个公开、透明有效率的土地交易市场，由此，房地产价格从其价格链的最始端就受到了扭曲；其二，中国的银行体系在信贷分配上风险管理上仍然薄弱，大量资金汹涌流入房地产部门，对房地产价格起了推波助澜作用；其三，中国通行的“全价预售”模式意味着开发商几乎不承担项目开发风险，从而刺激了新的投机性资金涌入。

　　这些因素导致中国房地产开发的边际利润率远高于制造业的边际利润率，从而可能引起房地产业的过热与过度投资。

　　一览“福布斯”中国富豪榜，上榜者大多是地产商。中国大陆的财富创造与分布形态酷似弹丸之地的香港，与更可比的美国形成了巨大反差。美国身价10亿以上富人绝大多数为科技创业致富，地产商寥寥无几。相对于世界上其它过热的房地产市场，中国的房地产市场远欠成熟，透明度极低，投机性更强。因此，出现投机泡沫风险的概率也更高。

　　尽管如此，判断目前中国的房地产是否是一个泡沫，其实并不容易。因为许多关键的统计信息指标根本不存在。

　　房地产相对于金融资产出现泡沫的可能性较小，但美国的最新数据，如房价、可支配收入系数、空置率和住宅换手率表明，房地产过热甚至形成泡沫的风险正在增加。耶鲁大学教授罗伯特希勒对美国四个城市买房者的一项问卷调查发现，买房者预期，在未来10年中，其房产价值平均每年升值12%－16%。这种不切实际的盲目乐观预期，往往是泡沫形成的前奏。

　　根据经济理论和发达国家的历史经验，地产价格通常受一系列基本变量的影响，包括居民实际收入水平、名义与真实利率水平、可供替代投资（如股票、债券等金融工具）的预期回报率、人口增长与变迁（婚姻和都市化）、就业与收入增长率等。如此可以构造一个计量模型，估计结果表明，在房地产热的初期阶段，房价上升主要是基本面因素的改善而引起的；但随着“房地产热”变为“房地产过热”，房价开始飙升，而与基本面的变化渐渐脱节。在目前房屋按揭贷款利率水平上，美国的房价高估了10%，英国的房价高估了15%，澳洲的房价则高估了29%。

　　全球范围内的房地产过热，归根结底，是全球货币政策过于宽松、流动性过于充足使然。美国的联邦基金利率在格林斯潘三度加息后，依然处于历史低点，真实利率更是为负。中国的名义利率也是八年来最低值，近来真实利率也变为负数。

　　与历史经验不同，今天的宽松货币政策不见得引起传统消费物价通胀。全球化、科技进步、市场竞争与中国作为“世界工厂”的地位都降低了通胀压力。但宽松货币条件却导致了美国金融失衡，居民债务过重，储蓄率过低，刺激了资产价格尤其是房地产价格的大幅上扬。

　　由于住宅是美国家庭拥有私人财富的大头，如果房地产泡沫破灭，房价转涨为跌的“负财富效应”将导致消费支出锐减。如果房价在未来两年中每年跌幅10%－20%，那么，美国GDP增长率将每年减少0.25－0.5个百分点。

　　假如中国房地产有了泡沫，其潜在负面影响甚至更大；不只是就业与产出受影响，中国脆弱银行体系更会遭受重创。央行在考虑是否加息时，除了关注CPI（消费者价格指数）的变化趋势，尤应密切跟踪房地产部门的资产价格变化趋势。此文脱稿之际，闻中国央行终于加息，深慰。作者：胡祖六