市场各方纷纷叹言，中国证券市场已进入十分危险的地带。在造成“盛世危市”的几大根源中，投资回报制度(尤其是股息现金分红)相对于股权分置、市场诚信等，并没有引起各方足够的重视，但恰恰是它涉及面最窄，在目前的政策环境中最容易得到执行和解决。

　　没有稳定现金红利的绩优股充其量是一种符 号

　　综观世界主要的证券市场，发展初期多为投机时期，随着市场经济的发展、对外开放和投资多元化等因素的推动，特别是机构投资者(如投资基金、养老基金等)的大举入市，证券市场逐步走向规范化，价值投资理念是最真实的诠释。在这些成熟的证券市场中，机构投资者判断上市公司投资价值的一个重要标准就是“股息分配制度”，“现金分红”成为主板市场蓝筹公司的主要行为准则。如英国汇丰银行、美国通用等蓝筹公司的分红率一直与国债收益率相媲美，正是因为这么坚实的“分红”基础，我们才能看到有汇丰大幅下跌时香港万人空巷买汇丰的景象。而中国的证券市场正是缺少这样的“分红”蓝筹企业群体，而没有分红的上市公司群体，就无法讨论“蓝筹股”，这也是目前难以寻到中国证券市场的“底”的症结所在。

　　从市值角度看，1991年到2004年3月，上市公司从证券市场募集的资金总共为10600亿元，而投资者支付给税务部门的印花税为2218亿元，付给券商的佣金约为2883亿元。三者相加，投资者在十几年中来为中国证券市场总共掏出了15701亿元。但投资者这么多年又获得了多少回报呢？截止于2004年8月10日，证券市场流通市值为12000余亿元。这组资料说明，即使考虑分红因素，目前沪深证券市场投资者的持仓市值远远少于历年来的股市总融资金额与交易成本的和。因此可以认为，在二级市场上的买入行为从总体上讲必然是亏损的。

　　从历年的分红回报看，1993年至2003年的11年间，分红比率最低的是1997年，只有23%，最高的是2001年，为56.5%。这11年上市公司年平均分红比率为35.9%，也就是说每年平均约六成五的上市公司，没有给予投资者任何回报。如此背景下，上市公司盈利能力的峰回路转只是财务账面上的，投资者无法分享到上市公司净利润增长的硕果。

　　再看看这11年上市公司的股息率，流通股股东股息率最高的是1995年的1.47%，最低的是1993年的0.48%，年平均股息率0.89%。最近一年即2003年上市公司分红派现比例为42.8%，流通股股东股息率为1.11%(注意，未扣除红利所得税)。也就是说，2003年上市公司流通股的股息率不仅大大低于国债投资，甚至也不如银行存款。显然，沪深股市是一个典型的低回报高风险的市场，但非流通股股东却以净资产的成本享受着与流通股股东一样的分红派息额，沪深股市非流通股东的股息率基本上已与美国股市的股息率等同。例如2003年沪深股市非流通股股东股息率为3.16%，而美国标普500自1960年以来的股息率均值为3.31%。

　　即使是上市公司效益最好的2004年，投资者从上市公司获得的回报依然是少的可怜。2004年上半年上市公司平均每股收益0.1432元，平均净资产收益率5.45%，同比分别增长36.71%和41.28%，均刷新了盈利增长纪录。但在全部1376家如期披露半年报的上市公司中，仅有47家上市公司推出2004年半年度分红派息和公积金转增股本预案，占已披露半年报公司的3.67%。上市公司无钱分红吗？不是！上半年上市公司平均每股经营现金流量净额0.17元，同比增长26.88%，也就是说，上市公司腰包里不是没钱，但绝大部分上市公司根本不拿投资者的回报当回事。公布拟派发现金红利预案的仅26家，占全部上市公司的1.89%。一些公司为了体现对回报的重视，做了一些表面文章。拟实施分配的47家上市公司中，有36家公司拟送红股或以公积金转增股本，且其中不乏高送转的大手笔———10股送转10股有11家之多，送转比例为每10股送转5股以上的达29家之多，但众所周知，高送转不过是大股东扩张股本的虚拟资本运作行为，对于流通股东来说，它更多的是纸上富贵，其结果如何不得而知。

　　需要指出的是，数量惊人的资金如果真的通过证券市场实现了优化配置，这将对社会财富的增长和经济发展起到较大的推动作用，反之则是对社会公平和效益的破坏。由于无论是在牛市还是熊市，累计融资额始终保持快速增长的态势，而与此同时流通股东拿到的股息回报比例相当低，因此投资者只能依赖流通市值的增长来实现赚钱的目标，而流通市值的增长目前只能依赖于股价上涨。这种市场基础必然在市场好转时助长过度投机，在市场低迷时则极易造成市场的倾覆。这也是过去5年来，中国经济被誉为成长速度居全球第一的经济体，但数千万中国股民却无法享受上市公司高成长带来的好处，相反，他们的绝大多数在有“经济晴雨表”之称的股市上损失惨重的根本原因。

　　投资回报率———而非市盈率是我们与成熟市场的差距

　　统计显示，从二战后到现在，美国资本市场现金分红的资金数量的总额接近于融资总额。美国股市的指标也一直是美国经济的重要指标之一，而且是最核心的一个指标。从经济学周期分析角度看，它平均领先3到6个月，到现在为止，200年来没有滞后过，最次也和国民经济同步。在美国证券市场，养老保险等资金成为投资主体，这些投资机构的长线投资稳定了证券市场。这些主要投资机构敢于从事长期投资，主要信心就来自于上市公司能够产生稳定的回报。显然，沪深股市与境外成熟股市的差距不能仅仅从市盈率上比较，更重要的是要从投资回报率上比较。目前，我国证券市场利益双方：筹资者和投资者的利益是严重不平衡，这种不平衡已经危及到证券市场的发展。越来越多的投资者开始放弃新股的认购。国内股市资金运用效率、投资效率低的“双低”使得上市公司热衷圈钱而漠视了对投资者的回报。一个投资者无法获取合理回报的市场，如何会有吸引力?

　　建立健全股息现金分配制度

　　我们对目前的股息分配制度进行了思索，希望从“投资回报率”的角度来寻找中国证券市场的投资价值，也希冀能够唤起证券市场各方参与者的共识。

　　首先，新股发行时需有“现金分红”硬约束。

　　新股IPO的条件需要用“现金分红”来度量企业的投资价值，特别是主板上市大蓝筹公司，因为这些企业能够真实地体现国民经济状况，强化这些企业的股息分配制度，让广大投资者能够分享到经济增长的成果。

　　目前管理层正在进行IPO的改革，我们认为增加“现金分红”的硬约束是非常必要的，因为IPO发行价格的确定，不仅要从市盈率、融资额等方面进行考核，更要对股息分红率进行明确规定，例如增加股息现金分红率(如不低于50%等)，投资者能够很清晰地从“投资回报率”真实地感受到企业投资价值是多少，这样的发行价格才合理。

　　在美国IPO询价过程中，机构投资者不仅仅要对发行价格进行讨价还价，还要对发行公司的股息进行议价。股息分配对投资者的投资行为具有决定性影响，因为股息是投资者除了市场投机赚取资本利得之外稳定的收益，制度及市场制约使美国等市场的大型上市公司往往会定期分派股息，并且股息的数额一般保持稳定，任何股息的减少或停止都会被投资者看成公司面临财务困难的标志。

　　其次，再融资的申请条件需增加“现金分红”硬约束。

　　《公司法》规定，上市公司的税后利润用于弥补亏损后，按利润的10%提取公积金，按利润的5%-10%提取公益金，余下的利润按股东所持股份比例进行分配，在股份股利和现金股利这两种分配方式中，我们认为，现金分红更能代表投资回报的真实意义。虽然对上市公司进行统一的“分红”规定也不现实，但是对有再融资需求的上市公司来说，强化“现金分红”的必要性，从制度上采取对等条件的方式促进企业“现金分红”，例如连续数年现金分红比例超过50%、现金分红率达到同期国债收益率的企业在审核再融资时可以优先考虑。这样明确的硬约束虽然有些格式化，但是对推行“投资回报率”价值投资理念却有着很强的推广指导意义。2000年证监会把现金分红当作再融资的必要条件后，一段时间内上市公司突击分红的现象十分普遍，但是因为没有具体规定，一些上市公司的分红行为流于形式，象某些每股收益超过0.10元但“每股几厘”的分红行为难道就能够表明上市公司诚意回馈股东吗？

　　成熟市场许多公司即便当期收益不足以支撑其股息分配，仍会维持股息的稳定，避免影响公司的声誉及以后的再融资，这种现象确实值得我们深思。实际上，同样是国内公司，在海外市场的派现也能做到可圈可点，如市值最大的H股中石油2004年上半年每股盈利0.2430元，每股派息0.1094元，半年的派息比例即达45.02%。

　　第三，“现金分红”的推广需要国家税收政策改革来配合。

　　我国现行税制的基本框架是1994年的税制改革建立起来的，而当年的税制改革又是以1993年宏观经济紧缩政策为背景设计的，其政策明显带有约束消费和抑制投资的倾向。现行《中华人民共和国企业所得税暂行条例》及有关政策规定，企业向股东支付的股息不允许在企业所得税税前扣除，而《中华人民共和国个人所得税法》则规定个人取得的利息、股息、红利所得不作任何扣除，直接对其所得额征收20%的个人所得税。例如，如果企业的利润全部用于分配，1000万元的税前利润首先要缴纳330万元的企业所得税，税后670万元全部分配给股东个人时，股东个人应缴纳134(670×20%)万元的个人所得税，经过两次课征，实际上股东的所得仅有536万元，税收负担率高达46%。股息重复征税现象的大量存在，势必对整个社会的资源配置、投资决策有着不同程度的负面影响。因此培育“投资回报率“的价值投资理念需要调整国家税收政策予以配合，需要切实有效地解决重复征税问题，让投资者能够充分享有企业的利润。

　　面对目前如此疲弱的市场环境，如何理解中国证券市场的“底”这一概念，市场各方人士都有着不同的见解。我们认为，“底”不是跌出来的，“底”是由“现金分红”为基础的真实投资价值所构成的。理性入市进行投资，通过比较股息现金回报率、国债收益率、债券收益率等多种投资品种收益率，进而对上市公司的投资价值便有了很清晰的认识，如果上市公司的投资价值是优于各品种的 ，那么此时必然是中国证券市场的“大底”，否则谈及任何一次底部，都不过是过眼烟云罢了。中国证券市场目前只有几家现金分红回报率高的绩优公司的现象必须要改变，不断扩大“分红”效应，建立健全股息现金分配制度，才能吸引长期资金进驻证券市场，中国证券市场才有真正的底部。(国元证券有限责任公司副总裁 陈平)

特约编辑:舒薇霓