新年将至，经过2003年局部牛市行情，2004年的宏观经济会如何发展？中国股市能否出现根本性的大转折？困扰中国经济的结构性短缺予盾能否缓解？在通胀预期的压力下，货币政策怎样调控？还有人民币汇率问题、国资改革问题以及各热点行业的发展趋势等。针对这些投资者最关心的问题，本报推出《2004大趋势》系
列专题，本专题分为“宏观篇”、“行业篇”、“市场篇”三个部分，从今日起陆续刊出，敬请关注。
李蓉博士（申银万国证券研究所宏观部）：明年宏观经济将继续维持结构性增长的特征。第二产业尤其是重工业对经济的贡献继续上升，增长的结构性矛盾更加突出，电力和钢材等部分原材料供应紧张的局面在明年难以得到明显的缓解，有可能持续到2005年。
王召研究员（国务院发展研究中心）：随着即经济增长从投资主导型逐步转向投资、消费“双轮”驱动，行业亮点逐渐向中下游行业拓展，将有更多的行业逐渐进入良好增长景气状态。如果体制性、制度性问题得到解决或有比较确定的解决预期，证券市场将会出现重大转折。
诸建芳博士（华夏证券研究所宏观部经理）：2004年有关政府各方可能会出台一系列有利于股票市场发展的政策措施，一方面解决直接融资比例失衡问题，同时也为商业银行以及其他金融领域改革的顺利进行创造有利的大环境。
宏观经济有利股市
记者：自2003年10月份消费价格指数同比上涨1.8个百分点，累计同比上涨0.8个百分点以后，11月份消费价格指数再次出现明显上涨，即当月同比上涨3%，1～11月累计同比上涨1%，可以说物价走势的天平开始继续向通货膨胀方向倾斜。那么未来宏观经济走势及政策走势如何，将对我国股票市场的发展产生哪些影响呢？
王召：假定2004年我国宏观经济政策不做任何调整并且没有经济冲击，GDP增长率实现9%应当不成问题。问题在于，通货膨胀能否维持在2%以内？是否会出现通货膨胀率超出3%以上的整体经济过热呢？因此，2004年中央银行提高存贷款利率水平完全可能。但这恐怕不是最优方案，因为中央银行紧缩货币的方法实际很难对扩张性财政诱导的行政性投资过热产生紧缩作用，最后受到紧缩影响的只能是市场主导的投资行为，从而使全社会投资效率进一步下降。
今年以来，我国明显出现了生产资料价格指数大大高于消费价格指数的现象，特别是在2003年8月，两者同比数值相差8.7个百分点。这里存在一个市场效率的问题：因为由行政主导的投资以及由国债带动的投资的迅猛增加并非以市场化为导向，所以很难转化为最终的消费需求，从而使生产资料价格指数和消费价格指数的传导链条断裂，以致不能排除形成新一轮供给过剩从而使经济重新回到通货紧缩的可能。在这样的背景下，扩张性财政政策不转型退出，执行货币政策的效率势必大大削弱。因此，我们预见2004年长期建设国债的实际使用规模将在1000亿元之下，以便把扩张性财政政策留给下一个经济周期的经济低谷。与此相配套，货币政策宜对财政政策变动进行跟踪微调。
诸建芳：我们认为，2004年中国经济将延续2003年的增长势头，GDP有望保持8.0-8.5%的增长。从总体上看，2004年经济增长的有利条件多于不利因素，国际方面，全球经济复苏加快，全球贸易总量增长达到5.5%，比2003年高出2.6个百分点，全球经济增长周期开始与我国新一轮增长周期同步，有利于我国经济发展。国内方面，国内体制条件进一步改善，市场微观基础趋于稳固，根据十六届三中全会精神，国有资产管理体制改革、投资体制改革和政府职能转变的步伐明显加快，特别是在消除非公有制经济发展的体制性限制方面将迈出实质性步伐。以城市化加速、消费结构升级为驱动力的新一轮增长周期正处于上升阶段，内在经济增长活力进一步增强。宏观经济政策在总体上将保持连续性和稳定性。这些都将有利于明年经济保持稳定快速增长。
我们认为，明年经济运行将呈现出以下特点：一是国民经济仍将保持较快增长；二是以国内需求增长为主导的增长格局将更加明显，并由投资需求拉动向投资、消费“双轮”驱动转变；三是经济初步摆脱通缩阴影，物价水平呈现出温和上涨态势；四是煤炭、电力及设备、钢铁、有色、化工、机械等上中游行业继续亮点纷呈，农业食品、有线及数字电视、航空等跟居民消费紧密相关的行业有可能成为新的亮点。
李蓉：明年经济增长率预计在8.5％左右，继续处于高位运行区间。从增长的动力来看，将呈现投资和消费双轮驱动的特征，投资增速预计超过20％，消费超过10％。进口的增长速度有可能超过出口，贸易顺差进一步减少。
在运行格局方面，继续维持结构性增长的特征。第二产业尤其是重工业对经济的贡献继续上升，这使得增长中的结构性矛盾更加突出，表现在电力和钢材等部分原材料供应紧张，成为新的瓶颈。这些领域供不应求的局面在明年难以得到明显的缓解，有可能持续到2005年。此外，城乡结构、地区结构、投资结构等方面的调整步伐都将有所加快。
晴雨表功能加强
记者：2004年经济运行会呈现出哪些特点，对证券市场的发展是否形成有力的支撑？
诸建芳：我们认为，宏观经济基本面已经具备证券市场发展的基础。首先，企业效益显著改善为证券市场发展奠定了业绩基础。据统计，今年前10个月工业企业盈亏相抵后实现利润总额6472.8亿元，比上年同期增长46%，亏损企业亏损额持续下降，累计减亏2.8%；39个工业大类行业中有37个行业利润比上年同期增加。国民经济持续强劲增长使上市公司业绩显著增长，为行情发展奠定了基础。
第二，行业亮点不断拓展为证券市场发展提供了更加广阔的空间。在新一轮经济增长周期的初期阶段，以投资增长为主导的经济增长使得能源、冶金、化工、机械等上中游行业景气度迅速上升，这些行业板块的上市公司迅速成为市场的热点。随着即经济增长从投资主导型逐步转向投资、消费“双轮”驱动，行业亮点逐渐向中下游行业、向与居民消费服务有关的行业拓展，将有更多的行业逐渐进入良好增长景气状态。如果体制性、制度性问题得到解决或有比较确定的解决预期，那么，证券市场发展就会出现重大转折。
李蓉：投资高增长和消费结构升级推动2003年一批大盘股业绩大幅提升，从而带动整体业绩增长，2003年7-9月份A股上市公司平均每股盈利约为0.059元，创造了2002年以来的单季度新高。据统计，今年1-9月份对整体业绩提升贡献最大的前十家公司为：中国石化、宝钢股份等，它们合计贡献了市场净利润增长总额的65%。这些上市公司的表现充分反映了今年宏观经济增长的特点，证券市场晴雨表的功能开始显示出来。明年我们预测钢铁、电力、石化、有色金属、汽车、银行等行业仍将保持较快增长，但受到投资增速回落、基期抬高、所得税调整以及上市公司股本扩张等因素的影响，2004年上市公司业绩增速有所放缓，目前我们预计在今年的基础上有望再增长10％左右，行业的结构性分化仍将延续。
此外，随着今年价格尤其是食品价格和原材料价格的上涨，持续数年的通货紧缩得到明显缓解，市场出现了通胀预期，虽然形成实际通货膨胀的可能性较小，但这种持续的预期有利于股市行情的展开。人民币汇率的升值预期也将吸引更多的境外资金，通过投资证券市场的方式来分享中国经济的高增长。
王召：财政政策对股票市场的影响将呈现结构性特征。从2004年长期建设国债发行来看，尽管1100亿的计划规模已经基本达成共识，但是参照2003年实际使用比计划发行规模少了300亿这一事实，今年实际发行规模也很可能进行调整，即低于计划发行规模。无论如何，国债发行规模的下降对股票市场发展是一大利好。
与此同时，由于中央已经确定财政资金将向西部开发和东北老工业基地倾斜、向三农倾斜、向生态环境建设倾斜、向扩大就业和完善社会保障倾斜，可以预见，与此紧密相关的一些地区和行业将成为国家的投资热点，充裕的资金将带动相关股市板块或单只股票价格的上涨。
深市重发新股和《证券法》修订
记者：再进一步到证券市场，明年会对市场产生重大影响的市场层面的“宏观问题”还有哪些？
诸建芳：一是深圳恢复发行新股。若深圳恢复发行新股，首先将对深圳金融业和证券市场发展起到促进作用，流向外地的证券机构可能再度回流。其次，深圳恢复发行新股后，沪深两市在功能上会有所分工，深圳可能会侧重于支持中小企业特别是高科技类企业融资需要。因此，深圳恢复发行新股将首先影响科技股板块，两市科技股板块极有可能因此而重新活跃。
二是证券法的修订。现行《证券法》的立法精神重在规范与风险防范，而对证券市场发展的强调似嫌不足，可以预见，新修订的证券法在进一步规范证券市场的同时，将对证券市场发展方面给予足够的重视，对我国证券市场发展来说，将是一项长期利好。首先，新证券法中可能将整个债券市场和场外交易市场纳入其调整的范围，从而为完善证券市场的集中统一监管制度和构建多层次证券市场体系提供法律保障。其次，随着《商业银行法》、《证券法》等相关法律的修订，分业经营、分业管理的规定有可能被突破，因为，在新的法律出台或法律修改时要为今后逐步实施混业经营留下法律空间。第三，现行证券法规定证券交易以现货进行交易。由于禁止期货交易，我国证券市场交易的品种过于单一，没有金融避险工具，不利于我国证券市场的全面发展。管理层一直顾虑推出期货交易可能带来风险，但市场上要求允许期货交易的呼声很高，因此，本次修订证券法有可能为期货交易开禁，给金融产品创新腾出空间。
李蓉：深圳恢复发行新股既是推进创业板市场建设的一个步骤，又是多层次扩容的重要步伐。明年证监会在扩大直接融资方面将实施新的思路，从局限在A股市场向多层次全方位的市场体系转变。B股的再融资功能有可能全面恢复，深圳向小盘股集中，超大型企业以境外市场为优先选择，债券市场尤其是企业债市场将迎来新的发展机遇。当然，这些新的力量并不会改变目前以A股市场为主的结构，但为投资者提供了更多的选择。
《证券法》的修订涉及到证券市场方方面面的利益，因此需要较长时间的努力。对明年证券市场自身的发展不会产生直接的影响。目前证券市场的发展已经走在了法律的前面，因此修法涉及的问题之多，过程的复杂、难度可想而知。我们相信，官学商各个层次、不同领域的参与者的广泛参与、深入讨论，对法律的完善是大有裨益的。许多方向性的战略原则都需要在讨论中达成共识，这对证券市场长期可持续发展是有积极意义的。
全流通依然烫手
记者：国有股减持和流通问题是中国股市的痛，每每传出有关国有股减持和流通问题的消息都会引起股市的剧烈震荡，最后总是以政策被搁置或消息被澄清而告终，直至现在似乎仍没有适当的方式解决这一问题，是否这一问题还要继续考验市场的耐心和信心？
诸建芳：如果从发展的眼光来看这个问题，我们就有理由不那么悲观。事实上，经过近两年来国有股减持的讨论和实践中，人们的认识已经愈来愈清晰，问题也愈来愈趋近解决。
首先，大家对股权分置状况给市场带来的危害和“全流通”改革的必要性有了更深的理解。认识到这个根本性问题不解决，股市就难以根本好转，全流通问题是证券市场一道绕不过的槛。其次，解决这个问题应当尽早决策，宜早不宜晚，加入WTO已经锁定了我国对外开放的进程，离全面开放的期限已经不远，国内证券市场的现状也不容我们久拖不决。我们认为，尽管解决这一问题需要有一个过程，但提出一个解决问题的原则和框架应该不用等待太久，一旦这个原则性框架出台，那么市场可以消除对种种不确定因素的担忧，重新找到发展的方向。第三，大家认识到成功解决全流通问题的基本前提是让利与民，更确切地说，是还利与民。而这一精神已经在现有文件中直接或间接地得到体现。具体表现在，定价基准逐步接近市场比较容易接受的每股净资产；定价机制中体现市场原则；流通股股东利益得到重视。一旦国有股减持和流通问题解决框架方案尘埃落定，最大的体制性利空因素出尽，证券市场将会在新的制度环境和宏观经济基本面向好面的引导下出现重大转折。
李蓉：全流通方案明年出台的可能性很小，市场政策的演进逻辑是寻求股权分置下的发展方向。个别上市公司的试点有可能进行，在定价等敏感问题上会考虑流通股东的利益。有关的讨论和研究仍会继续，并且在媒体上出现，成为影响市场行情的短期因素。
银行业将频频出击
记者：由于目前的经济环境非常复杂，既有快速增长的活力，又有滋生泡沫的风险；既有能源供不应求的紧缺，又有新一轮生产过剩的隐忧；既有通货紧缩的阴影，又有部分原材料价格的快速上涨。这些“冰火两重天”的独特现象为政策调控带来了相当大的难度。明年的金融政策和运行特点，有哪些会对证券市场产生重大影响？
王召：货币政策将为股市发展创造一积极有利的环境。较为极端情形是，我国仍然保持扩张性财政政策不变，在经济高涨的同时带来贷款猛增和大幅通胀，以致中央银行不得不加息，对股市造成影响。而更为一般情形是，扩张性财政政策稳步减弱，那么从总体上看2004年中央银行的利率水平将基本维持不变。
可以想见未来我国金融体制改革将为股票市场发展创造积极有利的环境。统计表明，2003年前三季度，股票市场累计融资658亿元，同比减少32亿元，下降4.6%。其中A股筹资（包括发行、增发和配股）446亿元，同比减少35亿元，下降7.3%，同期国内非金融企业部门贷款、债券和股票融资的比重为89.8：8：2.2。直接融资比例过低、融资渠道不畅很大程度上造成了2003年银行贷款猛增，带来金融风险。另外，银行改革提速，需要继续化解银行不良资产，并将有条件的国有独资商业银行改组为国家控股的股份制商业银行，而这些问题的解决很大程度上需要一个健康平稳的股市。可以想见2004年有关政府各方会出台一系列有利于股票市场发展的政策措施，一方面解决直接融资比例失衡问题，同时也为商业银行以及其他金融领域改革的顺利进行创造有利的大环境。
诸建芳：明年人民币存款利率有可能向上调整。今年物价已经开始回升，从趋势看，由于农产品价格上涨和工业品出厂价格上涨等因素影响，估计明年全年居民消费价格将有1.5-2.0%的温和上涨，对人民币存款利率产生加息压力，央行有可能上调人民币存款利率，上调空间估计在0.5-1个百分点之间。不过，没必要高估加息对证券市场的负面影响。
李蓉：2004年财政政策的重点将从国债投资直接拉动经济增长转向以转移支付为核心的结构平衡，这将更加凸现货币政策在整个经济增长中的重要地位，政策调控将进入“央行主导时代”。从目前的情况分析，央行政策的市场化取向非常明确，以改革促发展，在发展中解决矛盾是2004年货币政策的主基调。
银监会分离出去后，央行摆脱了银行本位的思维框架，转向对整个经济层面的关注。在具体的政策操作上，央行将采取更加市场化的方式，根据经济运行的新情况、新特点灵活、及时调整各种政策，以提高政策的针对性和执行效果。证券市场的投资者应该认真研究这些政策的长期趋势与短期措施的关系，从中寻找投资机会。
银监会在推动银行体系的完善方面做了许多工作，农村信用社、城市商业银行的改革都已经启动。根据央行的数据，截至今年9月底，四大银行的资本金总额约有7000亿元，加权风险资产约15万亿元，即资本充足比率只有约5%，未及8%的要求，而要解决问题的资金缺口约5000亿元。为了解决这个上市的关键问题，管理层有可能出台一系列的支持性政策，包括传闻中的财政部注资、银行发债、信托公司介入、资产证券化等多种方式，这使得明年银行业动作频频，对已经上市的银行来说也是利好较多的一年。
QDII实质性影响不大
记者：随着中国加入WTO进入第三个年头，金融领域的开放也越走越远，这势必引起中国资本市场投资格局的改变。比如大家关注的QDII问题，从2001年上半年由香港特区政府部门提出以来，中国证监会、中国人民银行等有关部门一直在研究推出QDII制度的可行性，央行官员也曾表示，落实QDII是很有希望的。对此，你怎么看？
诸建芳：QDII的提出并获得有关部门的重视最初主要是基于支持香港经济金融复苏的战略考虑，之后因为人民币升值压力加大，QDII事实上又作为人民币减压预案而继续得到关注。现在香港经济已经露出复苏曙光，用外力支持香港经济的迫切性已经有所降低，并且，预计我国明年外贸顺差将大幅减少，外汇储备快速增长而引起的人民币升值压力减弱，因此，明年推出QDII制度的可能性减小。
不过，明年若推出QDII制度，还是会对我国证券市场产生影响。首先，可能带来资金分流的影响，由于港股的市盈率相对较低，因此，实施QDII制度后，会吸引部分资金从国内证券市场流出，但由于QDII的规模将会得到控制，所以，其资金分流的影响应该不会很大。其次，吸引国内企业到境外上市，减轻国内市场的扩容压力。QDII机制的实施将会刺激香港等境外市场的活跃，强化其作为一个国际金融中心的筹融资功能，从而进一步吸引国内企业到境外上市，在解决企业资金需求的同时，还可减轻国内市场的扩容压力。第三，有利于提升中国企业在国际资本市场的形象，恢复和增强国内企业在国际资本市场的融资能力。通过QDII机制，可以引导国内投资者把资金投向海外的中国企业股票，推动H股、红筹股等股价向其合理价位回归，进而恢复这些企业的再融资功能，并为更多的中国企业到海外筹资创造良好的条件。第四，有利于推动内地券商走向国际市场，给有实力的内地券商更多的发展空间和积累国际业务经验的机会，促进内地券商做大做强。通过QDII机制的实施，可以使国内券商有机会进入国际市场，在服务自己相对熟悉的客户过程中，学习和熟悉境外资本市场，了解进而争取境外客户，从而不断拓展业务范围，增强国际市场操作经验，逐渐做大做强。
李蓉：QDII在2004年推出的可能性较大，但方式不会向QFII那样先形成制度体系再按部就班的审批，而是采取个案式推进的方法。比如选择社保基金或大的保险公司，以特批额度的方式进行。如果这样的话，对大陆市场的实质性影响是比较小的。QFII的新增资金明年可能在20-30亿美元，可以弥补从市场“走出去”的资金。
