再反观股市另一大主力―――券商的重仓股在此间表现不佳，可以发觉今年的行情明显是基金的独角戏。

　　近日，各大证券投资基金相继发布了二季度投资组合公告。根据对基金投资组合的分析，我们发现今年基金持股呈现的典型特征就是集中持股和交叉持股。封闭式基金的平均持股集中度为59.9%，开放式基金的平均持股集中度为61.5%，个别基金甚至高达90%以上。一季度，基金重仓股的数量还有162个，二季度已经急剧减少到了141个。

　　纵观基金的重仓股，基本是大盘蓝筹类的股票。其中，招商银行、宝钢股份、中国联通等，更是被70%以上的基金所持有。既然基金如此集中地持股，也就不难理解今年上半年只有20％股票上涨，而80％的股票下跌的诡异行情了。

　　股市今年以来的行情，被誉为对上市公司的所谓“价值再发现”。其实，以基金为主的资金高度集中在一些低市盈率的个股上寻求盈利的模式，就是1992年深沪股市初创时大户们草创的“杰作”。结成松散联盟炒高同一个股票的大户们，侥幸当时没有被“消灭”的并不多见。基金重蹈十多年前大户们的盈利模式，斗转星移和物易人非之后的效果到底会怎样呢？

　　盈利模式重回十年前

　　主动投资是买套，被动投资是等套；集中投资，进去后出不来；分散投资，又只能随波逐流……今年1月8日以后，基金终于走出了这种投资怪圈，寻找到了所谓新的“盈利模式”。

　　这种所谓的新“盈利模式”，典型特征是重兵突击式的炒作。即先期买下大量未来具有行业高增长的股票，然后制造能让市场认同的卖点，产生强大的跟风效应，使得短时间内大量的资金集中在少数股票上，在别人跟进时，卖出自己手中的股票。对今年行情始作俑者的中信证券、长安汽车等的炒作，都是这种群狼突击的产物。

　　不过这种“盈利模式”，显然不新。1992年对申华电工、爱使电子、飞乐音响和延中实业等“四小龙”的炒作，主要标志就是大户们联手打突破。此后的浦东金桥、陆家嘴，也是这样通过集中资金哄抬炒作的。唯一区别在于，启动行情者由大户换成了基金经理。当然，其中也有一部分是券商。如涨幅并不怎么亚于基金重仓股的粤电力，就是西北证券、长城证券和湘财证券等几家券商共同的重仓股。

　　资料显示，基金在去年第四季度“吃进”了大量具有行业高增长的股票，如汽车、金融、钢铁、电力类股票。当年，高成长和小盘是“四小龙”激起市场认同与追随的卖点。而汽车、钢铁、电力等行业企业销量连续飙升和产品涨价，使其成为今年基金们挖掘的重点。

　　显然，基金并不愿承认自己是在照搬似乎已“销声匿迹”的庄家当年的盈利模式，挖掘行业价值是基金绕开人们口舌的一个借口，但其实质换汤不换药。

　　以基金重仓的金融股为例，按照事实统一的贷款损失比率（贷款损失准备/贷款余额）来衡量，4家上市银行中仅有民生银行基本实现了其2002年报中公布的3.18亿元盈利额，而浦发、招商和深发展则均应该是亏损的。中国台湾KGI集团中信证券研究员怀刑研究发现，如果按照2001年的不变贷款损失比率计算，浦发银行、招商银行和深发展三家的亏损额，分别是7.68亿元、5.44亿元和1.1亿元。同样，长安汽车对市场质疑其业绩的解释，简直有点越描越黑的感觉。

　　基金独角戏行情

　　到目前为止，基金的总资产约为1300亿元，持有的股票市值约1000亿，占沪市流通市值的12%左右。由于基金集中持有的是汽车、银行、钢铁、石化、电力板块等40个约占流通市值30%的股票，随着这些大盘股股价上涨50－100%甚至更多，其资产净值已超过大盘股流通市值的40%。再加上如券商和私募基金等其他机构的助推，他们的资产净值实际超过了大盘股流通市值的60%。有证券分析师认为，约占深沪股市全部股票20％的股票跑赢了大盘，这20％的股票上集聚了约占整个市场80％的各路资金。

　　华东师范大学企业与经济发展研究所李志林博士说：“今年前半年，深沪股市出现了有史以来从未有过的怪现象。”即上证综指从去年底的1357点收盘指数涨到6月30日的1500点附近，涨幅超过10%，而80%的股票却未能跟上大盘升幅，其中40%的股票还不涨反跌。而且，每当除汽车、银行、钢铁、石化、电力等“五朵金花”以外的其他新热点甫一冒出，权重股即给予跳水脸色。由于基金实际上已经完全具有可以操纵大盘命运的能力，在他们没有顺利兑现前，不会允许市场有两个以上的主流热点。为了防止热点转移导致资金分流，通过打压大盘股令指数跳水，来迫使其他新热点自我泯灭。

　　截至6月30日，基金重仓股今年的平均涨幅约40%，接近同期大盘涨幅的2倍。反观股市另一大主力―――券商的重仓股在此间的表现，可以发觉今年的行情明显是基金的独角戏。李志林认为，基金重仓股之所以有如此惊人的涨幅，从大盘股的高换手率可以看出，具有明显的联手炒作、过度投机的特征。

　　成熟股市的主要特征是机构投资者作中长线投资，买进卖出的次数较少。但是，今年上半年的沪市总成交量表明流通市值换手率超过100%，而基金等机构集中炒作的沪市涨幅前20名大盘股的换手率更是高达200%以上。

　　独角戏能唱多久

　　在低位能买到足够多的筹码，并希望在高位能卖出足够多的筹码，是深受小盘股之害的基金突然青睐大盘股的一个主要理由。

　　从基金重仓股的高换手率不难看出，基金在“局部牛市”旗号下炒作大盘股并非理性投资，其根本目的还是博取差价。焦点问题在于，基金能否避免当年在清华同方、上海梅林等个股上低入亏出的残局？有业内资深人士认为，目前多种迹象显示，基金有可能陷入自己设计的陷阱之中。

　　世纪中天之所以能创出连续12个跌停板的记录，根本原因是主力陷进了自己挖掘出来的流动性陷阱。近期以来的交易情况已经显示，随着基金重仓类个股的涨幅较大之后，旁观的投资者越来越多，直接标志就是上涨无量。江苏天鼎的秦洪认为，如果再强行拉抬的话，庄股的流动性陷阱就会重现江湖。

　　东风汽车曾是银河证券的重仓股，在13元的平台“卡拉OK”了1年之久，与当时只有5－6元的长安汽车、一汽轿车等同类相比，高高在上的13元股价，自然是曲高和寡。但众多汽车股股价今年迎头赶上，以东风汽车这样的价位，足以让银河证券进退自如了。业内人士担心，有迹象似乎表明，目前股价曲高和寡的长安汽车有可能步世纪中天的后尘。

　　据专家分析，基金的独角戏能够继续唱下去，估计需要两个方面的力量来辅佐。一是汽车、钢铁、银行、石化和电力等“五朵金花”继续高速成长，从而让基金从分享中国经济高速成长的果实中间接获利；二是管理层适时推出股指期货，使基金在未来的股指期货中掌握主动权。由于“五朵金花”类的个股大多是指标股，基金在目前掌握足够多的筹码，以便将来在股指期货中与具体的战术配套起来操作。

　　根据美国股市的数据统计，要真正实现价值发现型投资大约需要1.5－2年。因此，要从上述两条路径实现套利，基金在时间上又有点拖不起，因为包括基金在内的主力资金大部分来自具有严格时间约定和较高融资成本的贷款。由于不能兼顾考虑最终获利和获利时间的长短，深沪股市中主力的“中锋”在黎明前死去的例子举不胜举。

　　目前，在中国人民银行不断收缩银根的同时，开放式基金正在遭遇越来越大的赎回压力。统计数据显示，12只开放式基金上次披露的总份额为279.92亿份，截至6月底减至230.41亿份，平均被赎回的比例为17.68%。

　　因此，在接下去的日子里，基金的独角戏可能真的要上演悲壮剧情了。

　　盈利模式轮回的警示

　　上市公司的价值，是股市投资和炒作的核心基础。上证指数从2245点猛跌到1311点，不能不说就是对前两年疯狂炒作“市梦率”的纠正。

　　纵观世界各国股市的发展轨迹，基本都是价值回归、价值发现和价值创造等组成的“三步曲”。在“三步曲”全部奏完之后，再重新开始一个新的轮回。但本轮从1月8日开始的所谓蓝筹行情，值得推敲。

　　深沪股市有史以来真正的“价值回归”，典型体现是1994年。当时，一大批股价已接近净资产值，深市的平均市盈率只有8倍多，沪市的平均市盈率则不到13倍。所有股票的加权平均价，仅为3.8元。

　　1996年启动“价值发现”行情时，类似四川长虹等待人们重新认识的股票比比皆是。当时，四川长虹的净资产加税后盈利有9元多，而股价却只有7元多。

　　“价值发现”行情的寿命不长，很快就过渡到给上市公司业绩注水和造假的“价值创造”。2000年开始，疯狂炒作网络科技股又形成了“市梦率” 恶果。

　　经过重兵突击式的短炒，基金重仓股目前的市盈率大多已经不比平均市盈率低了。“三步曲”没有全部奏完就开始了“价值发现”，也就意味着股价还没有实现完全的“价值回归”。一位证券研究者幽默地打了个比方，基金在这种情况下挖掘所谓的行业价值，只不过是从已被收割过的田头地边再找一些被遗漏的麦穗而已。

　　多位专家认为，此轮“价值发现”行情多半是短命的。加上重兵突击式的短炒模式，将会加快“价值发现”行情的夭折。由于几乎所有的老鼠仓都是不能共患难的，基金搭建起来的松散型老鼠仓就更加容易倒塌。

　　在上证指数从2245点猛跌到1311点的过程中，深沪股市的市值缩水了上万亿元。本应引领市场培育长期投资理念的基金却又开始轮回十年前联手炒作的“盈利模式”,这不能不引起人们的警惕。 
 
证券时报 财经周刊/沈城