香橼，感谢您创造了买进NU SKIN如新股票的绝好机会

揭穿弥天大谎

香橼宣称NU SKIN在中国的经营涉及非法的多层次传销。在多层次传销中，直销人员招募下层直销人员作为代理，上下级双方均可获取销售佣金。此种多层次组织在中国属于非法。所以在中国，为了遵守当地法律，NU SKIN 雇佣本公司薪资福利的直属销售人员。同时，NU SKIN 也在当地设有零售点，这是NU SKIN在其他大多数市场经营的不同之处。

中国直销法于2005年制定完成，那时NU SKIN 就已在中国经营，并未发生任何问题。从当年在上海获批第一张直销牌照后，NU SKIN 陆续在15个省份的50多个城市获得直销经营牌照。雅芳、康宝莱及安利同样也无任何经营问题。

香橼似乎认为它之前的宣称还不够力度，最近在美国食品药物管理局针对全球最大化妆品公司「法国欧莱雅的抗老产品，发执行函给该公司之后，香橼上周又发函给美国食品药品管理局，指称NUS 抗衰老产品上的标签在美国不合法。对于香橼来说，这真是一个不可多得的好机会，但此内容与它对中国的声明毫不相干。美国食品药品管理局打破先例，公开针对法国欧莱雅素来过度美化的产品说明。我猜测法国欧莱雅在包装上加入了一些模棱两可的叙述，例如似乎可以在一夜之间「看起来能淡化皱纹」或「促进抗老化」等等。

同时，推动市场的基层经理人正在考虑是否要投入资金，将NU SKIN长期持有。若您目前管理的投资组合包含NU SKIN，虽然香橼对NU SKIN的宣称几乎不可能成立，但您不会想要让老板在一年内当面质问您，为何你不会害怕Citron所宣称的事实是真的。因此，这些经理人进而抛售NU SKIN，转往投资其他股票。他们宁可回避，也不愿意有任何污点。谢谢您，香橼!。

因此此时可能是值得考虑买入NU SKIN股票的绝好机会。

评估

NU SKIN是个关于增长的故事。个人保养品市场全球性增长，尤其是在新兴市场。越来越多的消费者进入中产阶级，对化妆品产品产生更多的需求，相应也会产生更多的收益。请参照下列图表，您可以看到，过去五年以来尽管全球发生金融危机，全球个人护肤品市场已成长了大约百分之七点五以上。NU SKIN的直接竞争对手为同为直销行业的雅芳(Avon)、玫琳凯、以及安利(Amway)。

图表也说明了雅芳(Avon) 在生存边缘挣扎的故事。雅芳已失去全球市场占有率的颠峰状态。由于之前管理阶层领导能力不佳，最近雅芳(Avon)任命了新总裁。如果要攻击主要竞争对手，那么时候到了!

全球少数几位掌控个人保养品产业的龙头老大最多拥有百分之十的市场占有率。虽然NU SKIN呈现较少的市场占有率，但可以保持较高的销售增长率。事实上，NUS是过去五年以来市场上拥有最高年增长率的前三十名之一。由于整个行业的高增长率及曾为行业领导者的雅芳(Avon)停滞不前，使NU SKIN 的销售扩展拥有很大的空间。

如上图，我简单解释一下NUS在东方市场与西方市场之间世界各地的销售。关于西方市场，我估计有4.5%的销售增长率，该区最近的增长销售为6.4%假设有通货膨胀、预期的新产品创新、以及持续的市场占有率增加，我猜它们可以成长4.5%。关于东方市场，我估计有9%的销售成长率。NU SKIN计划继续大力投资中国。随着中国人民收入的迅速增加，越来越多的人会进入中产阶级。东方目前销售增长率为15.7%，我猜想整个NU SKIN集团在未来十年内年平均增长率为9%。这导致整个集团公司十年内总销售增长率为平均为8.1%。这与整个行业的增长率已相差无几。

中国市场对NU SKIN的销售增长而言非常重要。NUS目前将目标锁定中国。最近麦肯锡的一份报告表明到2020年，中国消费者在个人消费品上的年增长率将达到13.9%。

另一个关于NU SKIN的好消息是其来自忠实客户的收入一直在增加中。此收入包括经常性与周期性收入。忠实客户目前占销售的56%;十年前，它所占的比率仅为13%。这让我更有信心看到这些成长比率证明了新的销售建立在经常性销售上。

对贴现率而言，我认为是15%。企业的风险会因为公司的低债务而减轻。十年来的投资，因为持续增长而有了成果。

由于NU SKIN的销售一直在增长，因此NUS在资产经营上一直有明显的优势。过去几年中，销售增长速度高于成本;结果就是营业成本可以更有效地吸收，获利力也因而更高。成长仅需要少部分的成本增加，NUS日渐扩大的规模，让公司更有效率。从而提高净利润以及下表中的ROIC 。

我模拟NU SKIN的利润持续每十年从10%增加为13%。我预期资本支出比率每十年比折旧率高出1.5倍，当中我在计算流动现金流时还扣掉了利润。可以看出公司有了更充足的营运资本以及可以有更多此模式类似的投资。这些估算的结果都是以$20.54亿或 每股$44为计算基准，已经比目前市价高出 17%。