第一季度城镇房地产投资增幅落后于城镇投资增幅6.7个点，1－4月住宅投资增幅落后于全社会投资额增幅12.4%。预计这种趋势下半年还将继续。

　　综合全年来看，今年房地产销售金额同比增速可达26%左右，继续1998年来的良好发展局面。但由于存在限制投资的政策导向，以及出于保持整体经济发展平衡的需要 ，下半年还有可能出台进一步调控的政策，因此行业趋势还有很大的不确定性。

　　“招拍挂”市场化配置土地进程明显加快，土地购置价格上升，房地产开发贷款控制强化了房地产企业在资金运行和筹资能力上的竞争，下半年这一竞争态势将加剧。因此市场优势将加快向资金优势、资金管理优势和品牌优势企业集中。

　　行业增速依然保持高位

　　除1997年外，1996至2003年全国商品房销售额平均增长速度为26.05%，销售金额从1995年1602.82亿元增加到6782.41亿元。2004年中央政府从土地、信贷、资本金、规划等多方面控制房地产投资增长过快。从4月份开始，宏观调控效果显现。第一季度城镇房地产投资增幅落后于城镇投资增幅6.7个点，1－4月住宅投资增幅落后于全社会投资额增幅12.4%。房地产投资增速回落有利于房地产行业继续保持持续快速健康发展。

　　下半年的房地产开发投资、竣工面积和销售面积可能会受到宏观紧缩政策的影响，增长速度将继续下降。但是，综合全年来看，房地产销售金额同比增速可以达到26%左右，继续1998年来的持续快速增长局面。

　　经济适用房保持消费热度

　　4月末，国务院规定除经济适用房之外的房地产开发项目资本资比例，由原来的20%及以上提高到35%及以上。中央政府对房地产开发投资的控制并没有一刀切，经济适用房的开发投资可以视为不受项目资本金提高的影响。在住房贷款上，由于经济适用房一般为消费性购房、第一套住房、收入支出比适当，所以其贷款受到的控制最少。

　　北京市经济适用房上市呈井喷，根据北京建委开发办消息，今年北京经济适用房建设依然保持开工300万平方米，竣工200万平方米的放量。随着竞争越来越激烈，经济适用房开始注重提升产品品质，在产品和服务上开打升级战。在北京市，先后已经实行了按套内面积销售、公示购买资格等促进、规范消费制度。

　　向优势企业集中

　　房地产贷款流程规范和提高项目资本金提高了房地产企业银行贷款负债门槛。土地出让市场化进程加快，提高了房地产企业的资金运作成本，对企业的资金管理能力、融资能力提出了前所未有的挑战，使得房地产开发的资金密集型行业特点更加明显。

　　2003年，“招拍挂”出让土地面积达到51900万平米，增长了约1.87倍。其中，招标出让62000万平米，拍卖出让89000万平米，挂牌出让368000万平米。招标拍卖占市场化配置总面积的29%，挂牌出让占市场化配置总面积绝大部分，达到71%。土地配置市场化水平的提高还可以从土地受让宗数上体现出来，2000年招拍挂受让土地的宗数为约为1.57万宗，到2002年时已增加到约2.59万宗，预计2003年在5.7万宗左右。

　　根据国家统计局5月26日发布的房地产开发企业问卷调查报告，“招拍挂”土地价格比协议出让价格高出近1倍，协议转让土地方式取得土地的平均价格为34.03万元/亩，以“招拍挂”方式取得土地的平均价格为67.18万元/亩。土地配置市场化对部分房地产企业的资金压力由此可以略见一斑。

　　第一季度，上海市平均地价水平为2164元/平方米，比上年增长5.34%，北京市平均地价水平为2331元/平方米，比上年增长2.34%。上海、北京两地平均地价涨幅大约相当于平均房价涨幅的20%。

　　预计土地配置市场化对房地产企业造成的资金和运行模式转型压力在下半年将继续体现，部分上半年出现资金链断裂的企业在下半年面临被清出市场的危险。为了保住已有项目开发进度，业内已有传闻，部分企业开始出售原来的土地储备，以确保现有项目继续开发的资金需要，尽力保持现有市场份额。

　　抑制快速增长

　　由于房地产行业本身的高度市场化，在一个需求持续旺盛的产业，我们认为目前简单地用行政手段调控已经很难发挥限制的功能，房地产行业已成为全国范围内推动经济增长的支柱产业，这个行业存由各个地方政府、商业银行、发展商“共谋”推动，不可阻挡的城市化进程和消费升级在一定阶段还将导致需求大于供给的商品房数量短缺和商品房结构短缺，这同时使得市场调节手段也不可能在短期内发挥作用，因此要判断房地产行业的发展态势实在是太难。

　　随着越来越多的人对宏观调控的重要性有更加清醒的认识，从保持国家宏观经济发展的高度来理解，强力抑制房地产投资的快速增长已成为必然的选择，事实上调控力度最大的钢铁、水泥、电解铝这三个行业，都与下游的房地产开发有着密切的联系，如果不坚决控制房地产行业投资的快速增长，其余的三个行业根本不可能控制下来，因此房地产行业还将受到严格限制是不容置疑的。

　　在去年121号文件出台之后，我们看到今年国务院及相关部委针对这个产业的具体环节又出台了具体的规范性文件，内容涵盖了从土地供应与取得的规范化、建设资金的来源与管理、建筑与施工环节（包括严禁拖欠农民工工资）、严格销售许可条件、消费者权益的保护问题等方面，应该说这些政策都是力图通过规范行业运做流程，达到重塑业务模式、提高进入门槛的目的。

　　我们认为今年下半年还会遵循这一精神，中央政府和各地方政府出台一系列更加具体的规范性文件，通过推动行业内部整合，最终实现规范市场的目的，我们认为这对目前具有市场品牌和资金优势的大企业来说，是业务实现扩张的重要机遇。

　　重点公司

　　万科

　　万科2004年计划开工166.7万平米，计划竣工153.99万平米。计划开工面积低于去年实际开工面积（177万平米），计划竣工面积却要高于去年实际竣工面积（149万平米），其“精耕细作”战略明显。2004年第1季度净利润较去年同期增长幅度超过156.39%，EPS实现0.07元。

　　万科项目储备、在建和现房比例分别为49%，28%和23%，产品结构良好。在目前信贷紧缩、土地配置价格增加、项目资本金提高的形势下，深圳有大型国有银行对外宣称，虽然政府严控对过度投资行业信贷，但不会一刀切，万科之类的优质企业信贷不会受到影响。同时，万科拟发行19.9亿元转债，也正在积极尝试引进海外投资、引用外资注入项目。

　　预计今年全年万科将可实现主营收入增长33%以上，达到85亿元左右，净利润同比增长46%，达到7.96亿元。按照送转后的22.74亿股计算，万科今年每股收益有望达到0.35元。维持“增持”建议。

　　华侨城

　　华侨城下半年将推出4万平米高级别墅，首开别墅定制式先河，根据预测，销售价格大概在25000元/平米，销售毛利率保守估计在400%。今年进入收益期的还包括波托菲诺社区的8万平米高层豪宅，该社区项目已经进入成熟期，加上品牌效应，销售价格将走高，销售毛利率将提升。华侨城下半年将开发两项商务服务物业，即波托菲诺国际公寓和华侨城东部OCT-LOFT项目。

　　由于今年上半年未受SARS影响，“五一”黄金周正常进行。预计深圳华侨主题公园收入、长江三峡坝区和山东“三孔”旅游区投资收益将比去年增加较快，华侨城全年旅游收入将有恢复性增长。

　　预计2004年主营收入增长28%，达到6.36亿元，投资收益增长68%，约3.65亿元，净利润达到4.12亿元，按03年转增后股本计算，每股收益达到0.39元，若今年年内4亿元转债按6.15元全部转股，每股收益还将达到0.37元。维持“增持”建议。