小米系“上市局”：真实的业务瓶颈与梦幻的估值
进入2018年4月，有关小米上市的传闻，随着诸多侧面信息的披露，越来越接近于一个现实，小米将在香港股市上市，然后在A股发行CDR（中国存托凭证）。
眼下，全球资本市场均在为争夺“独角兽”而进行制度创新，小米之“光环”更显闪耀。
然而，是估值680亿美元、1000亿美元抑或2000亿美元？抽丝剥茧地解构小米及其背后的生态链企业群（下称“小米系”）后发现，朴素的商业模式、精密的资本运作、淡化的业务瓶颈、编织的未来概念，竭力将其上市估值推向“梦幻”的维度。
资本化之路，生态链先行。万魔声学在A股的高价买壳、华米科技在美股的高调上市，在为小米IPO铺路预热的同时，亦直观展现出生态链企业诸多经营困局：产品结构单一、关联交易严重、独立定价权缺失、品牌与渠道过度依赖小米、股权结构稳定性存疑……
生态链企业与其说是独立经营，更似小米诸个产品线的代工部门；相关创始人虽为第一大股东，但追溯复杂股权结构背后的实际控制权，或仍属于雷军；生态链的构建不仅是商业模式的创新，亦是资本运作的创新——一个多产品线的硬件商小米估值只有500亿美元，分拆成“小米母公司＋100家生态链”并独立上市后的“小米系”，估值就奔2000亿美元而去。
如何客观“定位”小米系的价值——是优秀的多产品硬件厂商？是创新的零售渠道商？是垄断的互联网生态服务商？是梦想的全球最大智能硬件IOT（物联网）平台商？
欲戴王冠，必承其重。这些设问的背后，诸多真实的业务瓶颈仍待雷军的突破与自证：高端制造不高端，智能硬件少智能，生态链缺少多种生态，家居物联网“有物而乏联”。
估值：从680亿美元到2000亿美元
“某种意义上，680亿美元、1000亿美元还是2000亿美元，这些都不是定论，更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略。”
纷扰一个多季度，小米的上市模式渐次清晰：“一鱼两吃”，首先在香港股市上市，然后拿出少部分股份在A股发行CDR，时间有可能是今年5月份。
作为互联网明星公司，小米的上市模式备受关注，市场先后传出A股、港股（H股）、A＋H股等多个版本的上市方案。
但接近监管部门的资深人士对记者表示，鉴于小米及生态链公司业务的高度关联性、互联网业务的独特性、小米依然存在的复杂VIE股权架构、高估值诉求等因素，结合A股、H股的现有政策，先于港股市场登陆可能更适合小米。
而且，金山软件在港股上市后，雷军对港股市场的资本运作已经比较熟悉。“如果我是雷军，我一定不会放弃发行两次的机会，首先在香港上市，然后将少部分股权拿到A股发行CDR。”有投行界人士接受采访时表示。雷军近日曾表示，CDR是一个很好的主意和政策创新。
早在年初，小米已开始造势IPO。1月8日，有媒体报道小米将于今年下半年IPO，雷军定调估值2000亿美元，并受到投行的认可。一时间，小米的估值成为资本市场关注的焦点。之后，1000亿美元的说法亦不胫而走。
“独角兽”概念风起，小米的上市传闻更加引人关注，也被认为是2018年全球最大规模的上市计划。
近期，有媒体曝光了小米Pre－IPO的融资推介材料。根据该材料，小米的估值为680亿美元。如果小米今年四季度上市，估值将在854亿至1351亿美元。在这份推介材料中，小米2015年亏损9．8亿元、2016年盈利9．13亿元，预计2017年盈利75．82亿元，利润率达到6．5％。推介材料给出的目标是，小米2019年盈利188．31亿元，净利润年复合平均增长率为174％。
小米如何估值成为资本市场的焦点。“某种意义上，680亿美元、1000亿美元还是2000亿美元，这些都不是定论，更可能是小米反复测试市场对其估值区间接受度的舆论策略。”某位接近小米的资本人士对记者说。
另一层面上，小米虽未上市，但旗下生态链企业已经频频试水资本市场，万魔声学买壳A股和华米科技登陆纽交所，可视为小米为自身IPO的铺垫与预热。
2017年底，小米首家生态链公司万魔声学悄然登陆A股，间接成为共达电声第一大股东。共达电声2017年12月29日公告，公司控股股东潍坊高科将其持有的公司股份15．27％全部转让给爱声声学，交易价格9．95亿元，交易完成后，爱声声学成为公司第一大股东和实际控制人。万魔声学持有爱声声学100％股权。
据公告，小米系的People Better Limited和Shunwei TMT（HongKong） Limited分别持有万魔声学13．71％和8．67％的股份，合计持股22．38％，超过任意单一大股东，仅次于实际控制人谢冠宏合计25．25％的持股。
华米科技2月8日登陆纽交所，成为小米生态链公司IPO第一单。华米科技上市总融资额超过1．1亿美元，估值高达10亿美元。
困局：生态链“成也小米、忧也小米”
华米科技的招股书反映出小米与生态链公司高度依存、彼此成就和掣肘的微妙局面：产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等。
多年来，小米的经营数据与财务情况少有披露。随着生态链企业的资本化，市场得以间接一窥“小米系”的真实境况。
华米科技的招股书反映出小米与生态链公司高度依存，形成了彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：产品结构单一、关联交易严重、缺少产品定价权、缺少独立的品牌与渠道等。
华米科技招股书显示，2015年、2016年、2017年前三季度，小米手环为华米科技贡献的营收分别为8．7亿元、14．34亿元和10．68亿元，占到华米科技同期收入的97．1％、92．1％和82．4％。
高额的关联交易使得小米生态链公司和小米更像“一家人”。“业内将小米生态链公司视为小米的ODM商；但事实上，这些公司更像是小米的一个部门。”上述投行人士如此解读。
除主营产品外，生态链企业在销售渠道与产品定价上，亦缺少自主权。华米科技招股书显示，小米商城和线下的小米之家是华米科技的主要销售渠道。在定价上，虽然华米科技的成本及费用决定了小米可穿戴产品的采购价格，但是华米科技并不拥有小米可穿戴产品零售价格的独立制定权，而是要和小米双方共同制定，最后小米与华米科技以各占50％的比例分享小米可穿戴产品所有利润，小米可穿戴产品的专利及用户数据由双方共享。
另一个维度上，小米越来越无法离开这些生态链企业，更遑论让其“独立”。小米之家得以生存，成为小米核心的线下渠道，依赖于多产品线形成的“高坪效”。若只有手机，何以支撑米家的运营成本？
而雷军为小米规划的“全球最大智能硬件IOT平台”，手机只是其中一个终端，若离开一众生态链企业的产品的“数据”与“控制权”，何谈物联网平台？
“从业务上，生态链企业与小米越来越难以互相独立；从资本市场规则角度，生态链企业或不应单独上市。”某资深资本市场人士对记者说，如果在A股，小米上市将面临关联交易的问题，生态链企业上市将面临独立性疑问。
也许是意识到关联交易的问题，小米系开始在组织架构上启动了调整。最新的消息是，雷军不再担任小米支付的法人代表。此前，雷军已经辞去了猎豹移动和欢聚时代的董事长职务，只担任两家公司的顾问，雷军还将其所持欢聚时代股份的投票权委托给了董事长李雪凌。
运作：分拆上市提升估值
万魔声学、华米科技两家生态链公司微妙的股权安排，符合小米商业模式的创新，也为其资本运作打开了新的空间。随着更多小米生态链企业的“独立”上市，小米的估值也将水涨船高。
小米在2013年底选择了发力物联网和智能硬件，电子产品迭代迅速，要快速地占领市场和物联网入口，小米需要在短期内推出大量的智能硬件。按照传统的企业运作方式，不管是组建开发团队自行研发还是并购，都需要付出巨大的资金、时间和管理成本。
小米选择了一条聪明、独特的扩张路线——通过投资生态链公司，将其本应该存在的产品部门，分拆为一家家生态链公司，并通过精巧的股权设计，最终使得小米系持股与生态链公司创始人持股相差无几，从而达到既控制这些生态链公司，又看似“独立”的现状。
万魔声学就经历了从小米控股到小米参股的股权变动过程。共达电声披露的详式权益变动报告书显示，万魔声学成立于2013年10月，2016年12月小米开始投资万魔声学，截至2017年7月31日，小米旗下的People Better Limited和Shunwei TMT（HongKong） Limited分别出资1661．16万元、1050．93万元，持股33．22％和21．02％，合计持股54．24％。2017年12月15日，People Better Limited和Shunwei TMT（HongKong） Limited分别将其持有的万魔声学15．31％股权、7．13％股权，以1．13亿元、5277．49万元等值美元对价转让给上海驰泰资产管理有限公司；Shunwei TMT（HongKong） Limited将持有的2．56％股份以275．2万美元的等值人民币价格转让给宁波永欣贰期股权投资合伙企业（有限合伙）。截至2017年12月21日，People Better Limited和Shunwei TMT（HongKong） Limited持有的万魔声学股份分别降低至17．91％、11．33％，合计29．24％。
根据相关增资协议，工商登记完成后，People Better Limited和Shunwei TMT（HongKong） Limited持股进一步下降，将分别持股13．71％、8．67％，合计22．38％，依然超过任意单一大股东，仅次于实际控制人谢冠宏合计25．25％的持股。
华米科技也有同样微妙的股权安排。其招股书显示，公司第一大单一股东为华米CEO黄汪，持股39．4％；顺为资本持股20．4％，小米旗下基金People Better limited持股19．3％，顺为资本与小米均由雷军控制。所以，虽然黄汪为第一大自然人股东，但雷军合并持股比达39．7％，已超过黄汪。
这样的股权安排，符合小米商业模式的创新，但客观上也为其资本运作打开了新的空间。
随着更多小米生态链企业的“独立”上市，小米将其多产品线的业务收入转化为投资收益，旗下将拥有一众上市公司，自身的估值将因此水涨船高。
定位：真实的小米与梦幻的估值
小米的估值众说纷纭，但不外乎“太贵”。小米无疑是杰出的硬件巨头企业，但若要以互联网生态、物联网布局为其估值，或仍需一点时间，证明核心竞争力与商业价值。
对标“苹果”是小米估值的“通常算法”。按照传闻中2017年12亿美元的净利润，680亿美元的估值，意味着小米的市盈率约56倍。在业内人士看来，苹果的最新市盈率还不足18倍。这个价格上市，小米无疑“太贵”了。
但在雷军眼中，小米千亿美元的估值或许并不算高。
“小米有7000万用户，每个用户的价值为380美元，如此，小米市值为300亿美元。”此前，雷军与原国美电器董事长陈晓有过如此对话，这或许是雷军的估值方法。
在上述推介材料中，小米日活跃用户约1．32亿，月活跃用户1．65亿，680亿美元正好符合雷军的推算方法。
欲为小米估值，需先客观理解小米的商业定位。综合各家之言，无非四种——优秀的多产品线硬件厂商、创新的零售渠道商、垄断的互联网生态服务商、梦想的全球最大智能硬件IOT平台商。
对于多产品线的硬件厂商与创新的零售渠道商，市场几乎没有争议。小米把握住了智能手机更新取代传统手机的历史机遇，成功抢占了庞大的中低端市场；并在OV等的激烈竞争下另辟蹊径，通过生态链模式成功实现小米的“多产品线”，并自建小米之家实现线上线下全渠道掌控。纵观世界商业史，尚无同时兼具极优产品能力与渠道能力的巨头型企业。2017年，小米系绝地反弹，惊艳世人。
然而，仅有这两个定位，小米估值或难以逾越苹果的高峰。根据推介材料，小米2016年营收中有79％来自于硬件，21％来自于互联网服务业务。利润率方面，小米的硬件业务利润率仅为2．8％，而互联网服务业务的利润率超过40％。小米预计，2017年硬件服务业务营收占比降至68．3％，到2019年，互联网服务业务的营收占比将超过硬件业务。
在智能手机市场竞争中，小米定位中低端、主打价廉物美的低成本战略，缺乏专利技术，这将影响其长期利润率的增长。相比苹果，小米的客户缺乏强大的付费能力，也缺乏消费者忠诚度，黏性难以乐观。
此外，小米等国内厂商能够获得互联网服务收入，有相当大的原因来自于谷歌退出中国。目前，国内手机厂商大多对安卓进行深度定制并建立了自己的应用市场。
然而，进入国际市场后，小米需搭载谷歌的各种应用，由此较难获得互联网服务收入。目前，国内智能手机竞争大局已定，小米的增长主要来自于国际市场，如印度。这为其未来互联网服务收入的增长带来真实的瓶颈。
反观苹果，直至今日，撑起其巨大市值的仍是其硬件销售。根据苹果发布的截至2017年12月30日的2018财年第一季度财报，当季营收为882．93亿美元，同比增长13％，创下历史最高纪录。其中，iPhone第一财季售出7731．6万部，营收为615．76亿美元，较上年同期的543．78亿美元增长13％；iPad和Mac营收超过100亿美元。而服务业务和其他产品第一财季营收分别为84．71亿美元、54．89亿美元。
那么，小米寄予厚望的IOT战略呢？
在小米官网，小米自称是一家专注于高端智能手机、互联网电视以及智能家居生态链建设的创新型科技企业。雷军表示，小米IOT已经成为全球最大智能硬件IOT平台。截至2017年末，小米IOT平台联网设备超过8500万台，日活设备超过1000万台，接入设备超过800种，合作伙伴超过400家。
但多位学者认为，小米布局的家居物联网并非物联网首要应用场景。上海高级金融学院副院长陈歆磊、长江商学院品牌研究中心高级研究员史颖波均表示，商用将是物联网的顶级采用者，个人消费者对物联网的采用将落后于企业和政府。而小米做的恰恰是家庭物联网，其商业价值和社会价值都相对边缘。
小米的逻辑是：以小米手机作为入口抓取流量，手机里面预装了米家APP，可以控制泛小米系生态圈中的所有产品，比如机器人吸尘器、智能音箱、智能电饭煲等。表面上看，小米成功仿效了苹果生态圈，并进一步升级为IOT平台。但致命的是，小米以其“轻资产运营、低成本策略”积极布局的硬件，即便在家庭物联网中仍属于低端场景，高端核心的空调（空气循环系统）、冰箱、厨卫等产品由于需要大量核心技术与工业制造能力（相关制造业龙头均为重资产、重技术企业），小米短期内均难涉足。其物联网只能是“有物而乏联”。
纵观小米的发展史，务实、高效、模仿、轻资产、现金流、极致产品、渠道变革等均是其代名词。小米的胜利，并非来自生产力（高端制造、核心技术）的胜利，而是生产关系的胜利（精准定位、组织变革、渠道创新）。
截至目前，小米无疑是杰出的硬件巨头企业，但若要以互联网生态、物联网布局为其估值，或仍需一点时间，证明核心竞争力与商业价值。（记者李兴彩）
