导语：人民币升值预期被认为是近年来房价上涨的原因之一，事实上它们之间的关系没有这么简单，有的舆论明显夸大了人民币升值预期对房价上涨的促进作用。

　　人民币升值预期下的房产套利模型

　　不论你是中国公民，还是在华的海外人士，当你手中拥有外汇现金并预期人民币会升值时，你的理性选择应 当是：先把外汇现金换成人民币，然后购入以人民币计价的资产。当然，如果房产出售时可以用人民币计价，你也可以直接用外汇购入以外汇计价的国内房产。一旦人民币完成合理幅度的升值，纵使所购资产的人民币价格没有变化，你也可以卖出这些资产，然后把人民币换成外汇现金。届时，你的投资收益率就是人民币的升值幅度。

　　你只能选择通过外币贷款按揭而不是人民币贷款按揭来放大资金，除非外币贷款利率远高于人民币贷款利率。在外币贷款利率较低的前提下，你同时获得利差收益与汇率收益。举个例子，假设人民币贷款年利率为5%，你以4%的利率获得10万美元外币贷款，购入一套价值15万美元（以8.28的汇率计算，合人民币124.2万元）的国内房产。一年后人民币升值15%到7.20，你以人民币原价卖出房产，获得124.2万元人民币现金，折17.25万美元；美元贷款成本为4000美元，故获益1.85万美元，收益为37%。若是人民币贷款，你的贷款成本是4.14万元人民币，不论是以8.28还是7.20的汇率来计算，均高于5000美元；你的房产还是卖124.2万元，归还82.8万元贷款及利息后余下37.26万元，合5.175万美元，你的获利只有1750美元，收益率仅为3.5%。显然，你的房产投资收益让人民币贷款升值吞噬了一大半。

　　多数地区房价受汇率影响小

　　京、沪、深等大城市的中档、高档不动产受汇率因素影响较大。因为拥有外汇资产的人士通常居住在大城市，且相对富裕。与之相对应的是，我国多数地区的房产价格受汇率直接影响小。首先，房产供给的成本与汇率关系小。土地、建筑人工、建筑材料等均以人民币计价，基本上不参与国际竞争，没有国际统一市场。其次，这类房产的主要购房者及潜在购房者的货币资产、日常收入也是以人民币计价，汇率变动无法改变有效需求。这类房产的总量太大了。赌人民币升值的海外人士资金有限，加入购房者队伍之后，亦无力改变房产的供求关系，进而影响房价。大城市之外的银行也较少发放外币购房按揭。

　　多数地区房价受汇率的间接影响也不大，且以利空为主。人民币升值之后，进口产品变便宜了；出口产品竞争力变弱，出口难度加大，可能转而内销，或拉低内销品的价格。这样，国内的通货膨胀预期就会减小，实际利率上升，人们的购房保值动机减弱。由于我国铁矿石的对外依存度高，受进口价格下降影响，钢筋线材的价格可能回落，进而降低建筑成本。另外，如果人民币升值幅度大到足以影响我国宏观经济，则一些出口厂家可能倒闭，另一些厂家也可能因进口商品竞争而被压垮，国民经济增长速度可能会有较大的回落，人们的收入水平可能下滑，进而影响房产购买力。当然，到了那个时候，国家也可能出台降低利率等系列扩张性经济政策，以抵销负面影响。多数地区房价受汇率的间接影响也不大，可描述为：人民币升值前利多，升值后转为利空。人民币升值预期强烈时，由于结售汇金额增加，央行被动投放人民币，可能导致货币发行数量过多，进而推动通货膨涨，促使人们购房保值。 第四部分的第二段。美元汇率在当前水平往下跌。应该是 上升。不是下跌。

　　上海房价对汇率反应过度？

　　尽管有研究说，按照购买力平价理论，人民币汇率应升到5，即最高升值65%。但汇率决定理论其实不只一种。根据我们的统计与资料整理，多数经济学家认为人民币低估幅度约为15%，乐观人士最高只看到25%。中国与当年的日本不同。比如，中国出口品更多地依赖于价格竞争，利润率较薄。再如，我国长期实行外汇管制，且是正在不断改革、充满变数的发展中国家，金融体系相对较为脆弱，社会发展水平相对较低。一旦人民币升值超过15%、20%，就会有无数人寻求购汇，把人民币换成外币。纵有资本项下的外汇管制，但也难挡汹涌的外逃大潮。届时，预计对人民币汇率的预期会迅速转为看跌。

　　根据上海市统计局总经济师蔡旭初的说法，2004年上海住宅商品房混合平均价同比上涨15.8%，2003年同比涨幅则为21.4%。换言之，与2002年相比，两年来房价涨幅为40.58%。考虑到上海房价比深圳、北京、广州等类似城市的同期涨幅均高过许多，绝对值也要高10－20%以上，我们不认为近期上海房价还有上涨空间。但根据我们前面所述的套利模型，纵使房价没有上涨，人民币升值仍可获得投资收益。因此，假如目前没有外汇资产，大伙儿不必因为看到海外人士买房就去买房。你跟他们没法比，他们可以不指望房价上涨。说到这儿，想必也明白了为什么摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠唱衰上海房价，而摩根士丹利的投资部门却又买入房产。由于上海的国际化色彩更浓，海外人士较多，故上海房价上涨远超深、京、穗的合理解释显然只能是人民币升值预期。但问题在于，上海房价对汇率反应是否已经过度？有报道说，海外人士购房资金只占上海房产市场的5%。

　　根据我们的套利模型，假设人民币升息预期为15%，海外人士自有资金的成本（无风险利率加上风险补偿）为3.5%，在没有外汇贷款的前提下，外资可以承受房价下跌的空间为10%。在有外汇贷款的情况下，外资可以承受房价下跌的空间也是在10%左右。现实世界中，由于交易成本（汇兑成本、房屋买卖成本等）的存在，外资可以承受的房价下跌空间只有5%左右。假设目前上海房价合理，估值适中，能够恰当地反应市场供求，那么基于人民币升值预期所做的投资盈利空间只余下5%，所以，如果笔者是海外人士，眼下肯定不到上海买房，而会考虑转战北京、深圳、广州等地，甚至是二线城市。

　　可能出台的政策及后果

　　目前，极少人会预测政府将在近期把汇率一步调整到位，即升值15%以上。这不合乎政府一贯的稳健作风。最大的原因是担心进出口贸易失衡，出口厂商破产。此外，政府曾说过不向投机资金低头。如果汇率一步到位，投机资金趁机卖房买美元，赚个盆满钵满，并撤出中国。这可能导致部分地区的房地产市场崩盘。如果升值幅度很小，比方说小于3%，则会强化人们对于人民币后续再次升值的预期，进而招来更多的投机性热钱，有利于房价上涨。目前，投机家们还是不能判定中国政府将令人民币升值，知道自己也可能赌错，最终败在中国政府手中。如果来一次小幅升值，则投机家们完全有理由认为，中国政府可能进行第二次升值。此中道理跟最近人民币利率小幅上调加强了人们的升息预期一样。

　　我们认为，如果人民币利率再次小幅上调，美元汇率在当前水平往下跌，则政府可能不会在近期调整汇率。届时，房价可能小幅回落或滞涨。我们的建议是先再次提高利率，然后继续出台一系列限制房产投机的措施（比如物业税等），再让人民币升值5－10%。事实上，由于过去一年间美元对欧元的贬值幅度较大，人民币升值5－10%应不会对国内经济造成多少损害。

　　目前美联储持续加息，投机性热钱的资金成本正在不断提高。中国政府也面临着一些时间成本、资金成本。在它眼中，汇率引发的问题与房地产市场潜藏的问题孰轻孰重？我们不得而知。房价的快速上涨，有助于减少热钱流入中国。--热钱进来后，总得持有人民币计价资产，房产是最佳选择；当房价上涨到高位，远超过合理价位时，流动性下降（有价无市），热钱就不敢买了，甚至就会因此离开中国。但我们知道，像上海这样房价上涨过快的城市并不多，热钱的机会还在。陈毅聪

　　特约编辑：广伟